Analizy makroekonomiczne

W minionym tygodniu ceny surowców energetycznych silnie zmieniały się. Po tym jak doniesienia z wcześniejszego weekendu podwyższyły ceny surowca na samym początku tygodnia, sytuacja na krótko ustabilizowała się. W połowie tygodnia informacje o zaatakowaniu tankowców Arabii Saudyjskiej w rejonie cieśniny Bab al-Mandab przez jemeńskich Huti poskutkowały natomiast kolejnym skokowym wzrostem cen surowców energetycznych w obawie przed zablokowanie kolejnego ważnego szlaku transportowego. Do piątku ceny ropy naftowej utrzymywały się na poziomie ok. 100 USD/baryłkę ropy Brent (kontrakty 1-mies.), a ceny gazu na europejskim rynku (TTF) kolejny tydzień z rzędu wzrosły o ponad 10% do 64 EUR/MWh (kontrakty 1-mies).

Z początkiem bieżącego tygodnia z kolei ceny te kształtują się na dużo niższym poziomie (87 USD/baryłkę ropy Brent) po tym jak w weekend USA wstrzymały dotychczasowe praktycznie codzienne ataki militarne, także Iran wstrzymał ataki na kraje sojusznicze USA w Zatoce Perskiej. W weekend trwały rozmowy Iranu oraz Omanu dot. transportu przez cieśninę Ormuz, wg oficjalnych komunikatów oceniono je jako „zmierzające w dobrym kierunku”. Decyzji USA o wstrzymaniu ataków nie towarzyszyły jednoznaczne oświadczenia, wg doniesień prasowych „krok ten ma dać przestrzeń dla dyplomacji”.

Ubiegłotygodniowy wzrost cen surowców poskutkował dalszymi dostosowaniami oczekiwań dot. decyzji banków centralnych wpływając silnie na rynek stopy procentowej. W USA rentowności 10-letnich obligacji w skali tygodnia wzrosły o 13 pkt. baz., okresowo osiągając poziom 4,70% (w przypadku 10-latek) i okresowo przekraczając dotychczasowe lokalne maksimum (od wybuchu konfliktu pod koniec lutego). Dziś rano rentowności obniżyły się o kilka pkt. baz. pozostając jednak powyżej poziomów z minionego piątku. Według danych na koniec tygodnia rynki wyceniały jako praktycznie pewną podwyżkę stóp o 25 pkt. baz. we wrześniu oraz wzrost stóp o 45 pkt. baz. do końca br.

Powszechnie oczekuje się natomiast, że na posiedzeniu w tygodniu bieżącym FOMC utrzyma stabilne stopy procentowe. Nie sądzimy także, aby podczas konferencji prasowej po posiedzeniu prezes Fed zasugerował podwyżkę stóp w najbliższym czasie. Przy tak dużej niepewności dot. rozwoju sytuacji geopolitycznej i kształtowania się cen surowców uważamy, że większość komitetu będzie wolała przeanalizować nadchodzące dane i informacje, szczególnie, że publikowane w lipcu niższe odczyty zarówno inflacji CPI jak i zatrudnienia dają członkom komitetu komfort takiej analizy.

Choć na posiedzeniu w minionym tygodniu rada EBC pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie i nie „zapowiedziała” podwyżki stóp na posiedzeniu we wrześniu, to uważamy, że generalna zmiana przekazu wobec konferencji czerwcowej oraz wobec wypowiedzi członków rady EBC (w tym prezes Lagarde) z początku lipca, otwiera furtkę dla takiej decyzji. Biorąc pod uwagę zaostrzenie przekazu EBC, notowane w ostatnich dwóch tygodniach wzrosty cen surowców oraz wyższe dotychczasowe odczyty inflacji, oczekujemy podwyżki stóp o 25 pkt. baz. na kolejnym posiedzeniu rady EBC.

Przyjmując założenie stabilizowania się sytuacji na rynku surowców w średnim okresie, wciąż zakładamy, że EBC po wrześniowej podwyżce utrzyma stabilne stopy w miesiącach kolejnych. Prognozy rynkowe wskazują natomiast na wysokie prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki stóp na przełomie roku, co wpłynęło na wzrost rentowności obligacji niemieckich o 5 pkt. baz. Choć rentowności na początku tygodnia lekko obniżyły się wobec czwartkowego maksimum (obecnie ok. 3,15%), to wciąż utrzymują się powyżej maksymalnych poziomów z II kw., tj. od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie.

Wzrost cen surowców wpłynął także na krajowy rynek stopy procentowej. Według danych na koniec tygodnia kontrakty FRA wyceniały podwyżkę stóp o 25 pkt. baz. w perspektywie sześciu miesięcy. W tych warunkach w minionym tygodniu odnotowano kolejny skokowy wzrost rentowności polskich SPW o bisko 30 pkt. baz. w przypadku 2-latek oraz o 20 pkt. baz. w przypadku 10-letnich papierów. Z początkiem bieżącego tygodnia rentowności lekko obniżyły się.

W najbliższy piątek opublikowany zostanie szacunek flash lipcowej inflacji CPI. Oczekujemy, że inflacja wzrośnie do ok. 2,9% r/r z 2,5% odnotowanych w czerwcu z powodu skokowego wzrostu cen paliw (wygaszenie programu CPN z początkiem lipca oraz wzrosty cen ropy naftowej w II dekadzie miesiąca). Dotychczasowe wzrosty cen ropy naftowej (przy założeniu braku kolejnych programów fiskalnych ograniczających ceny paliw) przesuwają lekko prognozowaną ścieżkę inflacji CPI w II poł. roku do poziomu 3,5%. Wciąż jednak przyjmując założenie bazowe stabilizowania się sytuacji na rynku surowców energetycznych w II poł. roku, oczekujemy, że inflacja nie przekroczy trwale i silnie poziomu 3,5% i w 2027 r. powróci do 2,5%. W tych warunkach, przy niższej dynamice wynagrodzeń i umiarkowanym tempie wzrostu PKB oczekujemy, że RPP będzie preferowała utrzymanie stabilnych stóp procentowych NBP.

Także na rynku krajowym publikacje danych makroekonomicznych nie wpłynęły na ceny aktywów finansowych, szczególnie że generalnie nie zmieniły one dotychczasowego obrazu sytuacji gospodarczej. Na rynku pracy utrzymuje się słabszy popyt, ale przy jak na razie wciąż niskim ryzyku silniejszego wzrostu bezrobocia. Niższe tempo wzrostu dochodów gospodarstw domowych przekłada się na niższe wzrosty wydatków konsumentów, niemniej dane czerwcowe dot. sprzedaży detalicznej uspokajają co do skali tego spowolnienia. W czerwcu utrzymywały się mocniejsze dane dot. produkcji budowlano-montażowej, choć przy wygasającym już efekcie odreagowania mroźnej zimy, tempo wzrostu produkcji obniżyło się w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości. Spora zmienność danych utrzymuje się w przemyśle. W czerwcu solidny roczny wzrost produkcji wspierały efekty bazy oraz efekty kalendarzowe, przy wciąż słabych wynikach w działach przetwórstwa o największym udziale sprzedaży eksportowej.

Generalnie dane czerwcowe wspierają oczekiwania lekkiego odbicia dynamiki PKB powyżej 3,5%. Głównym czynnikiem wzrostu jest przyspieszenie wzrostu inwestycji budowlanych, przy dalszym lekkim osłabieniu wyników konsumpcji prywatnej i stabilnych wynikach eksportu. O ile kumulacja wydatków inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE będzie w 2026 wspierała solidne tempo wzrostu PKB, to ograniczone odbicie eksportu, słabsza koniunktura rynku pracy będą hamowały skalę ożywienia.

Na podobne tendencje wskazują wyniki najnowszego badania NBP Szybki Monitoring, zgodnie z którymi na mocnym poziomie utrzymują się plany inwestycyjne największych spółek publicznych (głównych beneficjentów środków UE), przy wciąż ograniczonym popycie inwestycyjnym firm prywatnych, nieco słabszych prognozach popytu i eksportu. Zapewne konflikt na Bliskim Wschodzie był powodem rosnącej niepewności firm, natomiast biorąc pod uwagę ponowną eskalację konfliktu, trudno oczekiwać szybkiej poprawy sytuacji. Najbardziej niepokoi dalsze, ograniczenie prognoz zatrudnienia przedsiębiorstw, zarówno w perspektywie kwartalnej jak i rocznej, co szczególnie w warunkach wyższej niepewności rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej może dalej opóźniać poprawę koniunktury na rynku pracy.

Tak jak w ostatnich tygodniach wszelkie doniesienia dot. sytuacji na Bliskim Wschodzie pozostaną kluczowe dla sytuacji rynkowej. Jeżeli stabilizacja warunków na rynku surowców utrzyma się, uwaga rynkowa skieruje się w pierwszym rzędzie na posiedzenie FOMC, a w drugim na publikację danych makroekonomicznych: danych dot. PKB w I kw. w USA i strefie euro, danych dot. wydatków konsumentów oraz inflacji PCE w czerwcu w USA, wstępnym odczycie lipcowej inflacji HICP w strefie euro oraz wskaźnikach koniunktury gospodarczej PMI w Chinach.

Dane napływające na początku roku z gospodarki światowej potwierdzały scenariusz stabilizowania się aktywności w gospodarce globalnej oraz postępującego obniżenia inflacji. Jednak wybuch pod koniec lutego konfliktu między USA i Izraelem a Iranem, blokada cieśniny Ormuz oraz gwałtowny wzrost cen ropy naftowej całkowicie zmieniły ten obraz.

W bazowym scenariuszu przyjmujemy techniczne założenie, zgodne z dominującymi oczekiwaniami ośrodków analitycznych, że w perspektywie połowy roku porozumienie między USA i Iranem zostanie zawarte i nastąpi odblokowanie cieśniny Ormuz, co pozwoli na stopniowe ograniczanie narosłego niedoboru podaży surowców i półproduktów wydobywanych lub produkowanych w krajach Zatoki Perskiej. Jednocześnie dotychczasowa skala zaburzeń produkcji i łańcuchów dostaw wskazuje, że proces normalizacji będzie powolny.

Ten scenariusz implikuje wyższą inflację wobec dotychczasowych oczekiwań oraz lekkie obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego, przy szczególnie niekorzystnej sytuacji w Europie. Wzrost inflacji oznacza zacieśnienie (EBC) lub ograniczenie luzowania polityki pieniężnej (Fed, RPP), choć dotychczas dominujące wypowiedzi przedstawicieli FOMC, Rady Prezesów EBC czy RPP wskazują na ostrożność banków centralnych w reakcji na bieżącą sytuację.

Oczekujemy, że PKB w Polsce wzrośnie w 2026 r. o 3,7% r/r. Pomimo niekorzystnego wpływu szoku surowcowego, mocny wzrost PKB powinien utrzymać się dzięki kumulacji w tym roku inwestycji finansowanych ze środków UE, które są mniej zależne od tendencji cyklicznych.

Prognozujemy, że średnioroczny wskaźnik inflacji CPI wyniesie w 2026 r. 3,2% r/r, przy silniejszym wzroście dynamiki cen paliw, żywności                                i w mniejszym stopniu - inflacji bazowej. Czynnikami ograniczającymi silniejszy wzrost inflacji będą: utrzymanie obniżonej dynamiki wynagrodzeń, stabilny kurs złotego,  zakładane utrzymanie w najbliższych miesiącach obniżonych podatków na paliwa.

Prognozujemy, że inflacja nie przekroczy trwale 3,5% r/r, a w trakcie 2027 r. spadnie poniżej 3,0% r/r. W tym scenariuszu oczekujemy utrzymania stabilnych stóp procentowych NBP w perspektywie najbliższych 12 miesięcy.

Biorąc pod uwagę niestabilną sytuację geopolityczną jako wysokie oceniamy ryzyko realizacji scenariusza negatywnego, tj. wyższej ścieżki cen surowców, która silniej podwyższyłaby inflację, osłabiła złotego oraz obniżyła wzrost gospodarczy. W tym scenariuszu, w reakcji na podwyższoną bieżącą inflację, RPP zapewne zareagowałaby podniesieniem stóp procentowych NBP