Analizy makroekonomiczne

Rozwój sytuacji w minionym tygodniu poskutkował znaczącym wzrostem niepewności dot. perspektyw wojny na Bliskim Wschodzie po relatywnie spokojnej reakcji rynkowej w pierwszych 3 dniach konfliktu. Kluczowe kwestie dotyczyły: blokady cieśniny Ormuz i ograniczenie globalnego handlu, w tym handlu surowcami, - rozszerzenie geograficzne konfliktu na Bliskim Wschodzie (ataki Iranu na kraje Zatoki Perskiej, walki Izraela z libańskim Hezbollahem oraz ryzyko włączenia się do konfliktu jemeńskich Huti), - niejasne sygnały ze strony amerykańskiej administracji dot. potencjalnej długości konfliktu, - zaostrzenie retoryki wobec Iranu ze strony prezydenta Trumpa.

W weekend ceny ropy naftowej Brent przekroczyły poziom 100 USD/baryłkę (okresowo rosnąc nawet w kierunku 120 USD) w reakcji na obawy o podaż surowca w scenariuszu dłuższego okresu blokady cieśniny Ormuz i potencjalnie dłuższym okresie normalizacji produkcji i transportu surowców biorąc pod uwagę dotychczasową eskalację konfliktu. Na początku bieżącego tygodnia ceny kształtują się wynoszą ok. 105 USD/ baryłkę. Ceny europejskiego gazu (na giełdzie TTF) wzrosły niespełna dwukrotnie, porównując do poziomów sprzed rozpoczęcia konfliktu (bieżące ponad 60 EUR/MWh wobec ponad 30 EUR/MWh na koniec lutego).

Te tendencje przełożyły się na wzrost obaw przed scenariuszem stagflacyjnym oraz na wzrost globalnej premii za ryzyko. Globalny indeks MSCI obniżył się w skali tygodnia (tj. wobec zamknięcia giełd z wcześniejszego piątku, sprzed ataku USA i Izraela na Iran) o 3,0%, w tym giełdy w USA o 2,0% a w strefie euro o 6,5%. Indeks MSCI dla rynków wschodzących spadł natomiast o 5,6%.

Rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych wzrosły, w przypadku 10-latek o ponad 20 pkt. baz. zarówno na rynku amerykańskim jak i europejskim. Wzrost obaw dot. perspektyw inflacyjnych okazały się silniejsze wobec czynnika wzrostu awersji do ryzyka. W przypadku USA oczekiwania rynkowe dot. skali obniżki stóp Fed obniżyły się o ok. 15 pkt. baz. (do niespełna 50 pkt. baz. do końca roku), natomiast w przypadku EBC obecnie inwestorzy z prawdopodobieństwem ponad 90% oczekują w II poł. br. podwyżki stóp o 25 pkt. baz. Pogorszenie nastrojów rynkowych sprzyjało też silniejszym notowaniom dolara, choć skala aprecjacji amerykańskiej waluty była ograniczona (1,5% w relacji do koszyka walut). W relacji do euro kurs obniżył się dziś rano do nieco powyżej 1,15 USD/EUR.

Wzrost globalnej premii za ryzyko i obawy dot. inflacji w kontekście wzrostu cen surowców zdominowały także krajowy rynek finansowy. Rentowności obligacji skarbowych wzrosły o 40 pkt. baz. w przypadku papierów 2-letnich oraz o ok. 60 pkt. baz. w przypadku 5- i 10-letnich, pomimo obniżki stóp procentowych NBP w tygodniu minionym. Wzrost stawek kontraktów FRA o 40-50 pkt. baz. implikuje wygaszenie oczekiwań rynkowych na dalsze obniżki stóp. Jednocześnie wzrost spreadu między rentownościami obligacji a stawkami IRS wskazuje na niekorzystny dla polskich papierów efekt wzrostu awersji do ryzyka. Z tego powodu w minionym tygodniu złoty osłabił się o ponad 1,5% w relacji do koszyka walut, rosnąc w relacji do euro w kierunku poziomu 4,30 PLN/EUR, a w relacji do umacniającego się dolara i franka szwajcarskiego odpowiednio do 3,70 PLN/USD oraz 4,73 PLN/CHF. Indeks WIG stracił blisko 5% w tygodniu minionym, a dziś rano kontynuował solidne spadek o ponad 1,5%.

Choć generalnie publikacje danych makroekonomicznych miały ograniczone znaczenie dla inwestorów (wobec kluczowych dla średnioterminowych perspektyw cen surowców), to też w ograniczonym stopniu miałyby one potencjał do wsparcia nastrojów.

Z jednej strony pozytywnym sygnałem jest wyraźny wzrost globalnego indeksu koniunktury PMI za luty (o 0,8 pkt. do 53,3 pkt.), notowany zarówno w przemyśle jak i usługach. Wzrosty indeksów notowano krajach strefy euro oraz w Chinach oraz wielu rynkach wschodzących. Choć w USA te wskaźniki w lutym obniżyły się, to wskaźniki ISM dla przemysłu i usług wzrosły.

Z drugiej strony subindeksy zatrudnienia wskaźników PMI pozostają na bardzo słabym poziomie, co wskazuje, że wciąż lepsze nastroje przedsiębiorców nie przekładają się na wzrost popytu na pracę.

W ten scenariusz wpisały się także rozczarowujące lutowe dane z amerykańskiego rynku pracy. Zatrudnienie spadło o 92 tys., a rewizje za poprzednie dwa miesiące wskazały na mniejszy wzrost zatrudnienia (łącznie o 69 tys.). Tym samym w pierwszych dwóch miesiącach roku zatrudnienie średnio wzrosło o 30 tys. pracujących, tj. podobnie jak średnia miesięczna za cały 2025 r. (25 tys.). Po tym jak dane styczniowe zaskoczyły pozytywnie, wyniki lutowe nie potwierdziły tego optymizmu wskazując na utrzymujący się bardzo słaby popyt na zwiększanie zatrudnienia. Stopa bezrobocia w lutym ponownie wzrosła do 4,4% z 4,3% w styczniu.

Abstrahując od sytuacji na rynku surowców na podstawie opublikowanych ostatnio danych można byłoby oczekiwać utrzymania stabilnych wyników gospodarki, choć przy utrzymujących się wyzwaniach dla rynku pracy i wydatków konsumentów. W tym scenariuszu proces stopniowej dezinflacji byłby kontynuowany.

Notowany w ostatnim czasie wzrost cen surowców, cen transportu w globalnym handlu (wydłużane trasy, ceny ubezpieczeń frachtów) będą skutkować w krótkim okresie wzrostem inflacji. Na ile jednak ten efekt okaże się trwały dla perspektyw inflacyjnych, ale także dla sfery realnej oraz polityki pieniężnej wciąż zależy od tego, jak długi będzie konflikt oraz jak długo presja na rynku surowców będzie się utrzymywać.

Na razie, utrzymując założenie „kilku tygodni” konfliktu zmieniliśmy prognozy rynkowe oraz inflacji w krótkim okresie (ok. 2 miesięcy) przy założeniu stopniowej normalizacji sytuacji do połowy roku. Jeżeli natomiast ryzyko wydłużenia konfliktu / utrwalenia wyższych cen surowców będzie rosło, wpłynie to na istotniejsze zmiany scenariusza makroekonomicznego w najbliższych tygodniach.

W podobnym tonie, w kontekście perspektyw krajowej polityki pieniężnej, wypowiadał się na konferencji w minionym tygodniu prezes Adam Glapiński oraz niektórzy członkowie RPP.

Na posiedzeniu w minionym tygodniu Rada obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę referencyjną o 25 pkt. baz. Pomimo wyższej niepewności z tytułu wojny na Bliskim Wschodzie, Rada zdecydowała o obniżce stóp z uwagi na bieżące spadki inflacji CPI oraz obniżenie prognoz średniookresowych (wg marcowej projekcji inflacyjnej inflacja CPI w horyzoncie 2028 r. utrzyma się w okolicach 2,5%, jednocześnie NBP obniżył prognozę inflacji CPI na 2026 r. do 2,3% z 2,9% prognozowanych w listopadzie). Zgodnie z wypowiedzią L. Koteckiego, marcowa obniżka stóp była krokiem, który Rada powinna już była podjąć w lutym, ale chciała poczekać na marcową projekcję.

Podczas konferencji prasowej prezes Glapiński powiedział, że jeżeli konflikt na Bliskim Wschodzie zakończy się w przeciągu kolejnych 2 miesięcy, to Rada może powrócić do dotychczasowych scenariuszy, które dają przestrzeń do jeszcze lekkiego poluzowania polityki pieniężnej. Glapiński wskazał, że członkowie Rady opowiadają się za ewentualnymi dostosowaniami stóp, tak aby realna stopa procentowa (stopa nominalna skorygowana o inflację CPI) wyniosła 1,0% - 1,5%. Jednocześnie prezes, jak i inni członkowie Rady w swoich wypowiedziach, wskazywali na ostrożność co do scenariusza obniżek stóp, dopóki sytuacja na rynku surowców nie ustabilizuje się.

Zgodnie z opisanym powyżej założeniem, jeżeli wzrost cen surowców nie okaże się trwały i w trakcie II kw. sytuacja zacznie stabilizować się, to oczekując spadku inflacji w II poł. roku poniżej 2,0% r/r oczekujemy jeszcze obniżenia stopy referencyjnej NBP łącznie o 50 pkt. baz. do 3,25%. Kluczowe dla materializacji tego scenariusza jest jednak założenie dot. rozwoju sytuacji na rynku surowców w II kw. br.

Niemniej niepewności przyniosła natomiast konferencja prasowa prezesa NBP Adama Glapińskiego oraz prezydenta RP Karola Nawrockiego, na której zapowiedziano propozycje programu „SAFE 0%”. Generalnym założeniem projektu miałby być udział banku centralnego w finansowaniu wydatków zbrojeniowych jako alternatywa dla unijnego programu „SAFE”. Ani podczas konferencji prasowej we środę, ani podczas czwartkowej konferencji prezesa NBP nie wskazano na czym dokładnie miałaby polegać rola NBP. Z konkretnych informacji prezesa Glapińskiego można tylko wskazać, że te propozycje nie implikowałyby uszczuplenia poziomu rezerw walutowych NBP, ani na skupie na rynku wtórnym obligacji emitowanych przez FWSZ/budżet państwa. Prezes Glapiński powiedział o potencjalnych rozwiązaniach w ramach obecnego stanu prawnego jak również propozycje NBP podjęcia zmian ustawodawczych, które pozwoliłyby na zwiększenie skali wsparcia banku centralnego.

W minionych dniach otoczenie prezydenta wskazywało na ewentualne działania dotyczące wyceny rezerw walutowych NBP (gł. w złocie), czy to zmiany ustawowe dot. rachunkowego ich ujęcia, czy to ewentualne operacje sprzedaży i kupna i realizacji zysku z tytułu wzrostu ceny.

Prawdopodobnie w bieżącym tygodniu poznamy więcej informacji dot. potencjalnej propozycji poznamy w bieżącym tygodniu. Prezes Glapiński na wtorek wystosował zaproszenie do przedstawicieli rządu oraz prezydenta, natomiast wg nieoficjalnych informacji prezentacja publiczna tych informacji zaplanowana jest na środę.

Do czasu zapoznania się ze szczegółami trudno ocenić potencjalny wpływ powyższych propozycji dla krajowych aktywów, natomiast nie można wykluczyć dodatkowej zmienności w warunkach „szumu informacyjnego” na ten temat. Z drugiej strony oczywiście waga tego czynnika dla krajowego rynku finansowego powinna być niewielka w porównaniu z rozwojem sytuacji na Bliskim Wschodzie oraz kształtowaniem się cen i prognoz surowców.

W nadchodzącym tygodniu wciąż to wszelkie informacje dot. wojny USA i Izraela z Iranem będą kluczowe dla sytuacji rynkowej. Choć ewentualne działania nadzwyczajne (zaplanowane spotkanie OPEC w tym tygodniu), uwolnienie rezerw strategicznych surowców, ograniczenie sankcji na sektor naftowy Rosji mogą w jakimś stopniu łagodzić skalę wzrostu cen surowców, to kluczowym czynnikiem wpływającym na prognozy gospodarczej pozostaje długość konfliktu i przede wszystkim blokady cieśniny Ormuz.

Wciąż także mniejsze znaczenie dla inwestorów będą miały publikacje danych, w tym: lutowy wskaźnik inflacji CPI oraz styczniowe dane dot. wydatków konsumentów w USA jak również dane ze sfery realnej Chin za pierwsze dwa miesiące br. Zgodnie z zapowiedziami z minionego tygodnia podczas Ogólnochińskiego Zgromadzenia Przedstawicieli Ludowych obniżono cel wzrostu PKB w Chinach na br. do 4,7% - 5,0%, wskazywano także na istotne wyzwania cykliczne i strukturalne gospodarki Chin, jak również na potencjalne ograniczenia wsparcia chińskiej gospodarki ze strony polityki gospodarczej.

W kraju GUS opublikuje natomiast ostateczny szacunek inflacji styczniowej uwzględniający coroczną zmianę koszyka wag. Szacujemy, że ta zmiana może lekko obniżyć inflację za styczeń do 2,1% r/r, wobec szacunku wstępnego GUS na poziomie 2,2%. Przy tym założeniu oczekujemy także obniżenia wskaźnika CPI za luty do 2,0% (publikacja danych za styczeń i luty łącznie). Znaczenie rynkowe tych danych będzie już jednak ograniczone. Sam wzrost cen paliw w marcu o ok. 15% ponownie powyższy wskaźnik inflacji do 2,7%, a perspektywy inflacji CPI w kolejnych miesiącach, jak już wielokrotnie wskazywaliśmy, będą zależne od rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie.

Dane napływające z gospodarki globalnej na przełomie 2025 i 2026 r. uspokajają potwierdzając ograniczone ryzyko silnego spowolnienia aktywności. W bazowym scenariuszu nadal oczekujemy, że w 2026 r. tempo wzrostu gospodarczego na świecie lekko osłabnie.

Zakładamy, że inwestycje związane z technologiczną rewolucją AI wzrosną w 2026 r. wolniej niż w 2025 r., a globalny przemysł będzie nadal borykał się z długookresowymi dostosowaniami, m.in. w globalnym handlu. W tych warunkach oczekujemy utrzymania osłabionej dynamiki zatrudnienia, co wraz z obniżającą się dynamiką wynagrodzeń będzie ograniczało wzrost konsumpcji prywatnej.

Wsparciem dla globalnej gospodarki będzie luźniejsza polityka pieniężna, utrzymanie łagodnej polityki fiskalnej praz obniżenie niepewności funkcjonowania przedsiębiorstw. W 2026 r. oczekujemy silniejszego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Niemczech dzięki silniejszemu impulsowi z obszaru wydatków publicznych na infrastrukturę  i zbrojenia.

Poza rozwojem sytuacji w sektorze wysokich technologii (zarówno w aspekcie gospodarczym, jak i rynkowym) czynnikiem ryzyka dla gospodarki globalnej pozostaje sytuacja geopolityczna, w tym kształtowanie się cen surowców w związku z niestabilną sytuacją na Bliskim Wschodzie.

Korzystne prognozy dla gospodarki globalnej, a w szczególności ożywienie aktywności w Niemczech będzie wspierać dalszy stopniowy wzrost polskiego eksportu. Natomiast to wzrost inwestycji będzie głównym motorem przyspieszenia polskiej gospodarki w 2026 r. dzięki rosnącej skali projektów współfinansowanych ze środków UE. Prognozujemy, że PKB wzrośnie w całym 2026 r. o 4,0% wobec 3,6% w 2025 r.

Jednocześnie oczekujemy dalszego obniżenia inflacji CPI poniżej 2,0% średnio w 2026 r., po przyspieszeniu trendu spadkowego inflacji pod koniec 2025 r. W warunkach niższych cen surowców żywnościowych i energetycznych, obniżającej się dynamiki kosztów pracy i mocnego kursu złotego oczekujemy dalszego obniżenia dynamiki cen w większości głównych składowych inflacji.

Prognozujemy kontynuację cyklu obniżek stóp NBP w warunkach kontynuacji spadku inflacji. Jednocześnie wolniejszy spadek inflacji oraz dotychczasowa skala poluzowania polityki monetarnej w 2025 r. poskutkują wolniejszym tempem obniżek stóp. Prognozujemy, że do jesieni RPP  obniży stopy procentowe - każdorazowo o 25 pkt. baz. - do poziomu 3,25% dla stopy referencyjnej NBP.