Analizy makroekonomiczne

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w grudniu 2025 r. obniżył się do 2,4% z 2,5% r/r w listopadzie. Grudniowy wskaźnik CPI ukształtował się zgodnie z naszą prognozą oraz medianą prognoz rynkowych.

Do lekkiego (wg naszych szacunków ok. 0,05 pkt. proc.) obniżenia indeksu rocznego CPI przyczyniła się kontynuacja obniżenia rocznej dynamiki cen żywności oraz pogłębienie spadku cen paliw w ujęciu r/r.

Szacujemy, że inflacja bazowa w grudniu lekko wzrosła do 2,8% r/r wobec 2,7% r/r w listopadzie.

W listopadzie stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na październikowym poziomie 5,6%.

W listopadzie utrzymała się wyraźnie ujemna dynamika roczna liczby osób wyrejestrowanych z bezrobocia (tak jak w październiku -5,3% r/r), jednocześnie ten spadek utrzymuje się na dużo niższym poziomie niż w okresie letnim. W samym listopadzie natomiast dodatkowo bardzo silnie obniżyła się liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych (-7,6% r/r wobec -1,0% r/r w październiku), co przełożyło się na niższy wzrost liczby bezrobotnych.

Dane listopadowe wspierają dotychczasową ocenę stabilnej i generalnie korzystnej sytuacji na rynku pracy, przy braku sygnałów cyklicznego pogorszenia koniunktury.

W listopadzie sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 3,1%, wobec październikowego wzrostu o 5,4%.

Obniżenie rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w listopadzie było efektem czynników kalendarzowych, tj. niższej (niż w listopadzie 2024 r.) liczby dni handlowych. Ten wniosek potwierdzają wyniki sprzedaży w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości (SA).

Ten generalnie pozytywny obraz (drugi z rzędu miesiąc mocnego wzrostu sprzedaży) osłabia nieco struktura listopadowych danych. Po wykluczeniu bowiem najbardziej zmiennych kategorii (żywność, samochody i paliwa) dynamika sprzedaży obniżyła się w listopadzie poniżej 4,0% r/r

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego pozostawiła niezmienione stopy procentowe w tym stopę depozytową na poziomie 2,00%.

Prezes Lagarde powiedziała, że rada potwierdziła, że rada pozostaje „dobrze pozycjonowana i w dobrym miejscu odnośnie do polityki pieniężnej”, ale nie eksponowała tego przekazu już tak mocno jak dotychczas. Ponadto dodała, że to „dobre pozycjonowanie” nie oznacza, że polityka pieniężna jest statyczna, i wciąż dla rady „wszystkie opcje pozostają na stole”.

W większym stopniu te zmiany interpretujemy jako zrównywanie się ryzyka obniżki jak i podwyżki stóp (dotychczas wyraźnie jednostronny bilans ryzyka w kierunku obniżki) niż znaczący wzrost prawdopodobieństwa jakiejkolwiek zmiany stóp.

W listopadzie produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 0,1% w skali roku, wobec wzrostu we wrześniu o 4,1% r/r.

Tak jak dane październikowe rozbudziły nadzieje na silniejsze ożywienie aktywności w budownictwie w IV kw., tak dane listopadowe te oczekiwania lekko schodziły. Po solidnym wzroście produkcji w październiku o 2,3% m/m SA, w listopadzie produkcja obniżyła się o 0,9%.

Sądzimy, że rozczarowujący wynik produkcji w listopadzie to efekt standardowej zmienności danych z miesiąca na miesiąc  i w kolejnych miesiącach produkcja budowlana powróci do trendu wzrostowego stymulowana przez wzmożone wydatkowanie środków europejskich.

W październiku produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się o 1,1% r/r, wobec wzrostu o 3,3% r/r w październiku.

Dane z września i października dawały sporo nadziei na silniejsze i trwalsze ożywienie aktywności w przemyśle. Z kolei dane listopadowe wyraźnie te oczekiwania ostudziły.

Podtrzymujemy naszą prognozę niższego wzrostu produkcji w całym IV kw. br. (ok. 3,0% r/r) wobec wyników III kw. (ponad 5,0% r/r). W samym grudniu produkcja przemysłowa może ponownie odreagować i wzrosnąć o 4,0% - 5,0% r/r.

W listopadzie roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosła do 7,1% z 6,6% w październiku. Roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się czwarty miesiąc z rzędu na poziomie -0,8%.

Po tym jak od lipca dane dot. wynagrodzeń zaskakiwały negatywnie, w listopadzie okazały się wyższe od oczekiwań, a dynamika płac powróciła powyżej poziomu 7,0% r/r.

Listopadowe dane potwierdzają obraz stabilizującego się poziomu zatrudnienia w warunkach ograniczonego popytu na pracę i sporą ostrożność firm w zakresie zwiększania etatów, ale także nie sygnalizują redukcji zatrudnienia i ryzyka wzrostu bezrobocia.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w listopadzie wyniósł 2,5% r/r, wobec szacunku flash 2,4% r/r i wobec 2,8% r/r w październiku.

Szacujemy, że inflacja bazowa (CPI po wyłączeniu cen żywności, paliw i nośników energii) obniżyła się w listopadzie do 2,7% r/r wobec 3,0% r/r w październiku (oficjalna publikacja jutro, 16.12). Ostatnio inflacja bazowa ukształtowała się poniżej 3% r/r w listopadzie 2019 r., czyli dokładnie 6 lat temu.

Szczegółowe dane dot. listopadowych zmian cen towarów i usług wskazują, że do obniżenia listopadowej inflacji przyczyniły się zarówno usługi (wg GUS spadek dynamiki rocznej do 5,1% r/r wobec 5,5% r/r), jak i towary (po wyłączeniu cen żywności i energii).

Komitet Otwartego Rynku Fed obniżył stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do  3,50% - 3,75%.

W komunikacie po posiedzeniu wprowadzono modyfikacje, które raczej wysyłają „jastrzębi” sygnał. Powell powiedział, że dalsze luzowanie polityki pieniężnej będzie zasadne, jeżeli wyraźnie osłabi się sytuacja na rynku pracy.

Przy naszych założeniach makroekonomicznych oczekujemy jeszcze redukcji stóp Fed w I poł. 2026 r. o 50 pkt. baz., w tym obniżki na posiedzeniu w styczniu o 25 pkt. baz.

Podczas kończącego się dziś posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz., w tym stopę referencyjną  do  poziomu 4,00%.

W komunikacie powtórzono standardowy zapis, że kolejne decyzje będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Naszym zdaniem, jeśli zgodnie z naszą prognozą spadek inflacji w najbliższych miesiącach wyhamuje, w Radzie dojdą do głosu zwolennicy już dużo bardziej rozłożonego w czasie procesu obniżania stóp. Zakładamy, że w okresie stabilizacji inflacji w okolicach celu NBP w 2026 r. Rada będzie dążyła do stopniowego obniżenia stopy realnej (tj. stopie NBP skorygowanej o inflację) w okolice 1 pkt. proc. wobec 1,5 pkt. proc. obecnie. Taki kierunek zmian stóp pobrzmiewał w ostatnich wypowiedziach kilku członków Rady.

Według wstępnych danych w III kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,8% r/r, powyżej szacunku flash (3,7% r/r), wobec wzrostu o 3,3% r/r w II kw. 2025 r.

W III kw. przyspieszyła dynamika nakładów brutto na środki trwałe oraz obniżyła się dynamika spożycia gospodarstw domowych.

Podtrzymujemy naszą prognozę lekkiego osłabienia dynamiki PKB na przełomie roku w okolice 3,5% r/r, po czym jej silniejszego przyspieszenia do poziomu 4,0% pod koniec 2026 r. W całym 2026 r. oczekujemy wzrostu PKB o 3,7%, wobec 3,4% szacowanych w 2025 r.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w listopadzie wyraźnie obniżył się do 2,4% z 2,8% r/r w październiku. W efekcie inflacja znalazła się lekko poniżej celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5%.

Listopadowy skokowy spadek wskaźnika inflacji CPI wynikał - podobnie jak w październiku - z wyraźnie niższego wskaźnika cen żywności oraz niższej inflacji bazowej. Z kolei neutralne dla listopadowej inflacji były zmiany cen paliw i nośników energii.

Oceniamy, że spadek listopadowego wskaźnika inflacji nieco poniżej celu NBP wraz z dalszym szacowanym spadkiem inflacji bazowej oraz dynamiki płac przechyla szalę za kolejną obniżką stóp NBP o 25 pkt. baz. już na najbliższym posiedzeniu RPP 3-4 grudnia do poziomu 4,0% dla stopy referencyjnej NBP.

W październiku stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na wrześniowym poziomie 5,6%.

Choć utrzymuje się wyraźnie ujemna dynamika roczna liczby osób wyrejestrowanych z bezrobocia (w październiku -5,3% r/r), to podobnie jak we wrześniu ten spadek był już mniejszy niż w okresie czerwiec – sierpień. Taka sytuacja jest zarówno efektem pewnego osłabienia wpływu czynników regulacyjnych.

Przy utrzymującym się ograniczonym napływie do bezrobocia (w październiku liczba nowych bezrobotnych obniżyła się o 1,0% r/r) sytuację na rynku pracy można określić jako stabilną i generalnie korzystną, przy braku sygnałów cyklicznego wzrostu bezrobocia.

W październiku sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 5,4%, wobec wrześniowego wzrostu o 6,4% r/r.

Obniżenie rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w październiku był wyłącznie efektem czynników kalendarzowych, tj. wygaśnięcia wrześniowego efektu wyższej liczby dni handlowych.

drugiej strony, analiza poszczególnych składowych wskazuje, że ta pozytywna niespodzianka koncentrowała się w najbardziej zmiennych kategoriach, tj. wyraźnie powyżej naszych założeń ukształtowała się dynamika sprzedaży żywności i samochodów.

W październiku produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 4,1% w skali roku, wobec wzrostu we wrześniu o 0,2%.

Po raczej rozczarowujących danych z budownictwa w III kw., początek IV kw. potwierdza oczekiwane długo ożywienie aktywności w budownictwie. Przy spadku produkcji (średnio) w okresie styczeń – sierpień, po wrześniowym wzroście produkcji o 3,2% m/m SA, w październiku odnotowano jej wzrost o 2,3%.

Choć niejednokrotnie wskazywaliśmy na ostrożność w analizowaniu danych z poszczególnych miesięcy, przy wysokiej zmienności danych dot. produkcji budowlanej z miesiąca na miesiąc (efekt etapowania dużych projektów inwestycyjnych), to już coraz więcej sygnałów wskazuje na trwalsze ożywienie aktywności w budownictwie.

W październiku produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 3,2% r/r, wobec wzrostu o 7,6% r/r we wrześniu.

W październiku produkcja spadła o 1,0% m/m SA, niemniej nastąpiło to po dynamicznym jej wzrośnie o ok. 4,0% we wrześniu i skala tego korekcyjnego spadku okazała się słabsza wobec naszej prognozy. Tym samym w minionych dwóch miesiącach średni miesięczny wzrost produkcji wyniósł 1,5% m/m, co nie miało miejsca od początku roku, średnio w okresie styczeń – sierpień produkcja rosła jedynie o 0,2% m/m SA.

Lepsze dane dot. produkcji przemysłowej mogą zapowiadać długo oczekiwaną poprawę aktywności w sektorze.

W październiku roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw obniżyła się do 6,6% z 7,5% we wrześniu.  Roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się trzeci miesiąc z rzędu na poziomie -0,8%.

Październikowe dane dot. zatrudnienia implikują stabilizację zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości.

Choć na podstawie wyników badania NBP oraz danych dot. zatrudnienia nie można mówić o silnym osłabieniu zatrudnienia, to wcześniejsze schłodzenie koniunktury oraz wyraźnie niższa dynamika wzrostu płacy minimalnej były wystarczające dla znaczącego ograniczenia presji płacowej w firmach.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w październiku spadł do 2,8% r/r wobec 2,9% r/r we wrzesniu, zgodnie z szacunkiem flash.

Do obniżenia wskaźnika inflacji CPI w październiku przyczyniła się niska dynamika cen żywności oraz obniżenie inflacji bazowej. Skalę spadku inflacji ograniczył z kolei wzrost dynamiki cen paliw i nośników energii.

Pełna publikacja danych inflacyjnych za październik potwierdziła szacowany wstępnie spadek październikowej inflacji bazowej (CPI po wyłączeniu cen żywności, paliw i nośników energii) do 2,9% r/r wobec 3,2% r/r we wrześniu.

Ostatnio inflacja bazowa ukształtowała się poniżej 3% r/r w listopadzie 2019 r., czyli blisko 6 lat temu.

Według szacunku flash w III kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,7% r/r wobec wzrostu o 3,4% w II kw. 2025 r. PKB po korekcie o sezonowość wzrósł o 0,8% kw/kw, podobnie jak w II kw.

Przy okazji publikacji szacunku flash GUS nie publikuje struktury PKB. Nasza prognoza zakłada, że w III kw. wzrosła dynamika nakładów brutto na środki trwałe, ale jednocześnie osłabła dynamika spożycia gospodarstw domowych.

Bardzo istotne dla materializacji prognoz stabilnego wzrostu polskiej gospodarki w okolicach 3,5% r/r na przełomie roku i wzrostu bliżej 4,0% r/r pod koniec 2026 r. będą natomiast wyniki eksportu. W samym III kw. oczekujemy lekkiego wzrostu dynamiki eksportu.

Podczas kończącego się dziś posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz.

Po tym jak podczas ostatniej konferencji prasowej prezes Glapiński dopuścił możliwość obniżki stóp na listopadowym posiedzeniu, uzależniając ją m.in. od krótkoterminowych perspektyw inflacyjnych, niższa od oczekiwań październikowa inflacja CPI (2,8% r/r), wraz z szacowanym obniżeniem inflacji bazowej do 2,9%-3,0% r/r (wobec 3,2% r/r we wrześniu), bardzo przybliżyły decyzję o ponownym obniżeniu stóp NBP podczas listopadowego posiedzenia.

Podtrzymujemy ocenę, że w 2026 r. RPP będzie kontynuowała rozluźnianie polityki monetarnej dostosowując stopy procentowe do inflacji, która pozostanie w przedziale dopuszczalnych wahań inflacji wokół 2,5%. Oczekujemy, że proces dalszego rozluźniania polityki monetarnej będzie rozłożony w czasie, w tempie średnio 25 pkt. baz na kwartał.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w październiku obniżył się do 2,8% z 2,9% r/r we wrześniu Październikowy spadek wskaźnika inflacji CPI wynikał z wyraźnie niższego wskaźnika cen żywności oraz niższej inflacji bazowej. Z drugiej strony skalę spadku inflacji hamowały wzrosty indeksów cen energii, przede wszystkim paliw, ale także nośników energii.

Na podstawie dzisiejszych szczątkowych danych szacujemy, że w październiku ten wskaźnik (CPI po wyłączeniu cen żywności, paliw i nośników energii) ukształtował się w przedziale 2,9-3,0% r/r wobec 3,2% r/r we wrześniu.

Opublikowany dzisiaj wynik inflacji w świetle dotychczasowego przekazu RPP wspiera scenariusz kolejnej obniżki stóp NBP o 25 pkt. baz. na posiedzeniu w listopadzie.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego pozostawiła niezmienione stopy procentowe w tym stopę depozytową na poziomie 2,00%.

Podczas konferencji prasowej prezes Lagarde powtórzyła po raz kolejny ocenę, że rada pozostaje „dobrze pozycjonowana i w dobrym miejscu odnośnie do polityki pieniężnej”. W naszej ocenie, podobnie jak we wrześniu rada EBC nie jest nastawiona na kolejną obniżkę stóp i w jej ocenie ryzyko konieczności kolejnej redukcji obniżyło się. Jednocześnie wciąż nie chce zamykać takiej opcji, gdyby napływające dane i informacje zmieniły tę ocenę.

Na podstawie komunikacji EBC nie mamy podstaw do zmiany naszej prognozy bazowej, tj. stabilizacji stóp w kolejnych miesiącach po serii wcześniejszych obniżek stóp.

Komitet Otwartego Rynku Fed obniżył stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do  3,75% - 4,00%.

Komunikat po posiedzeniu nie zmienił się istotnie, natomiast przekaz konferencji prasowej prezesa Powell’a był bardziej „jastrzębi”. W trakcie konferencji bowiem poza bardziej standardowymi formułami dot. braku zapowiedzi kolejnych decyzji, prezes bardzo mocno, kilkukrotnie powtarzał, że „kolejna obniżka stóp procentowych w grudniu nie jest przesądzona”.

W kontekście braku danych prezes wskazywał, że FOMC będzie polegał na wielu dostępnych wskaźnikach, w tym jakościowych, jednocześnie jednak powiedział także, że ewentualne wydłużenie shutdownu i brak publikacji danych przed posiedzeniem w grudniu może być argumentem przeciwko obniżce stóp.

We wrześniu stopa bezrobocia wzrosła do 5,6% z 5,5% w sierpniu.

Tak jak wskazywaliśmy we wcześniejszych komentarzach analiza przepływów na rynku pracy nie wskazuje, aby za spadkiem liczby wyrejestrowanych z bezrobocia stały efekty cykliczne. Biorąc pod uwagę strukturę danych wydaje się, że cały czas na znaczący spadek liczby wyrejestrowanych bezrobotnych wpływa zmiana sposobu rejestracji / potwierdzenia gotowości do podjęcia pracy (od czerwca zgodna z miejscem zamieszkania a nie zameldowania jak dotychczas).

Zakładamy stabilizację w kolejnych miesiącach sytuacji cyklicznej na rynku pracy. Przy tym założeniu oczekujemy, że na koniec br. stopa bezrobocia ukształtuje się w okolicach 6,0%.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w III kw. 2025 r. ocena bieżącej sytuacji ekonomiczno-finansowej przez przedsiębiorstwa lekko poprawiła się, po raz pierwszy po 6 kwartałach spadków.

W III kw. poprawiły się prognozy firm ich sytuacji własnej. W perspektywie kwartału poprawa była minimalna i od początku 2025 r. wskaźnik oczekiwań utrzymuje się blisko długookresowej średniej. Firmy są nadal zdecydowanie bardziej optymistyczne w odniesieniu do swej sytuacji w perspektywie roku.

Wnioski z raportu NBP pozostają spójne z oczekiwaniami umiarkowanego przyspieszenia dynamiki PKB w nadchodzących kwartałach.

We wrześniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 6,4%, wobec sierpniowego wzrostu o 3,1% r/r.

Wzrost rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej we wrześniu był wyłącznie efektem czynników kalendarzowych, tj. wyższej niż przed rokiem liczby dni handlowych.

Podsumowując wyniki sprzedaży za cały III kw. możemy wskazać na stabilizację sprzedaży (0,0% kw/kw SA), co jednak nie martwi, biorąc pod uwagę skokowy wzrost sprzedaży w II kw. (2,5% kw/kw SA) i w naszej ocenie wpisuje się w przedstawiany przez nas scenariusz stabilizowania się wzrostu konsumpcji prywatnej w okolicach 3,0% r/r niż osłabienie wzrostu konsumpcji.

We wrześniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 0,2% w skali roku, wobec spadku w sierpniu o 6,9%.

Wrześniowe dane dot. produkcji budowlano montażowej z jednej strony uspokajają, że ich gwałtowne pogorszenie w sierpniu było zjawiskiem przejściowym, z drugiej strony potwierdzają, że tempo ożywienia aktywności w sektorze w trakcie br. przebiega bardzo powoli.

Skala wrześniowego odbicia  produkcji była mniejsza niż jej sierpniowy spadek. Co więcej, uśrednienie danych wskazuje, że w całym III kw. produkcja budowlana lekko obniżyła się w skali kwartału (po oczyszczeniu z wahań sezonowych).

We wrześniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła 7,4% r/r, wobec wzrostu o 0,7% r/r w sierpniu.

Sam wyraźny wzrost dynamiki produkcji przemysłowej we wrześniu był oczekiwany. Skala tego wzrostu okazała się jednak zdecydowanie silniejsza od oczekiwań.

Trudno przy okazji analizy tych danych nie odnieść się do wyników produkcji z października 2024 r., kiedy również nieoczekiwanie wzrost produkcji wyniósł 3,1% m/m SA, co było sporym zaskoczeniem. Wtedy tak spektakularny wzrost produkcji okazał się jedynie okresowy i w listopadzie produkcja bardzo silnie spadła (w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości).

We wrześniu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosła do 7,5% r/r z 7,1% r/r w sierpniu.  Roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się na poziomie sierpniowym -0,8%.

Wrześniowe dane dot. zatrudnienia implikują stabilizację zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, podobnie jak w sierpniu.

Wyraźnie mniejszy od oczekiwań wzrost wrześniowej dynamiki płac wskazuje natomiast na silniejsze negatywne cykliczne dostosowania w zakresie dynamiki wynagrodzeń, tj. brak silniejszego odreagowania popytu na pracę oraz niższe tempo wzrostu wynagrodzenia minimalnego w II poł. br. przekładają się na silniejszy spadek dynamiki wynagrodzeń.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI we wrześniu utrzymał się na sierpniowym poziomie i wyniósł 2,9% r/r.

Stabilizacja wrześniowej inflacji CPI na poziomie 2,9 r/r to wypadkowa z jednej strony obniżenia dynamiki cen żywności, a z drugiej – ograniczenia spadku rocznej dynamiki cen paliw. Neutralne dla wrześniowego wskaźnika CPI były nośniki energii i inflacja bazowa.

Szacujemy, że wrześniowy wskaźnik inflacji bazowej (CPI po wyłączeniu cen paliw i nośników energii) ukształtował na poziomie 3,2% r/r, czyli pozostał na sierpniowym poziomie.

Podczas kończącego się dziś posiedzenia RPP obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz. w tym stopę referencyjnądo 4,50%.

Oczekiwaliśmy, podobnie jak połowa analityków ankietowanych przez Parkiet, że RPP utrzyma dzisiaj stopy na dotychczasowym poziomie, wstrzymując się z obniżką do listopada.

Najistotniejsze z punktu widzenia rynkowego obecne jest pytanie to, czy dzisiejszą obniżka stóp wyczerpuje przestrzeń do obniżek stóp NBP do końca bieżącego roku, zgodnie z dotychczasowym przekazem większości członków RPP. Na to pytanie może pomóc jutrzejsza konferencja prasowa prezesa NBP.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI we wrześniu utrzymał się na sierpniowym poziomie i wyniósł 2,9% r/r zgodnie z naszą prognozą i poniżej mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (3,0% r/r).

Stabilizacja wrześniowej inflacji CPI na poziomie 2,9 r/r to wypadkowa z jednej strony spadku dynamiki cen żywności, a z drugiej – ograniczenia spadku rocznej dynamiki cen paliw.

Neutralne dla wrześniowego wskaźnika CPI były nośniki energii i inflacja bazowa, którą szacujemy na poziomie 3,2% r/r.

W sierpniu stopa bezrobocia wzrosła do 5,5% z 5,4% w lipcu.

W sierpniu stopa bezrobocia ponownie wzrosła pomimo stabilnych wskaźników sezonowości. Tak jak w czerwcu i lipcu, za wzrost liczby bezrobotnych odpowiada spadek liczby wyrejestrowanych z bezrobocia.

Tak jak wskazywaliśmy w komentarzach po danych czerwcowych i lipcowych, analiza przepływów na rynku pracy nie wskazuje, aby za spadkiem liczby wyrejestrowanych z bezrobocia stały efekty cykliczne. Biorąc pod uwagę strukturę danych wydaje się, że cały czas na znaczący spadek liczby wyrejestrowanych bezrobotnych wpływa zmiana sposobu rejestracji / potwierdzenia gotowości do podjęcia pracy.

W sierpniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 3,1%, wobec lipcowego wzrostu o 4,8% r/r.

Obniżenie sierpniowej dynamiki sprzedaży detalicznej był wyłącznie efektem czynników kalendarzowych, tj. niższej liczby dni handlowych niż przed rokiem. W ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości sprzedaż detaliczna wzrosła stabilnie.

Wynik sierpniowy w ujęciu uśrednionym wskazuje na utrzymujący się umiarkowany wzrost sprzedaży detalicznej, co prawda słabszy od mocnego wyniku w II kw., ale wyraźnie lepszy od danych za I kw.

W sierpniu produkcja budowlano-montażowa spadła o 6,9% w skali roku, wobec wzrostu w lipcu o 0,6%.

Po uspokajających wynikach produkcji budowlano-montażowej w okresie maj – lipiec, sierpień przyniósł skokowy, nieoczkiwany spadek produkcji. W ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości produkcja budowlana obniżyła się aż o 4,0% m/m.

Zakładamy, że sierpniowe tąpnięcie produkcji ma charakter okresowy i w większym stopniu wynika z efektu etapowania dużych projektów inwestycyjnych.

W sierpniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła 0,7% r/r, wobec wzrostu o 3,0% r/r w lipcu.

Samo obniżenie dynamiki produkcji przemysłowej w sierpniu było przede wszystkim wynikiem efektów kalendarzowych, tj. niższej liczby dni roboczych. Analiza danych oczyszczonych z sezonowości, lepiej oddającej sytuację w sektorze, wskazuje na słabą aktywność w przemyśle.

Najsilniej w sierpniu obniżyła się dynamika produkcji w działach o najwyższym udziale produkcji eksportowej (m.in. w motoryzacji, produkcji urządzeń elektrycznych). Bardziej stabilne wydają się wyniki produkcji w działach produkujących w większym stopniu na potrzeby krajowe, w tym w tych powiązanych z budownictwem.

W sierpniu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 7,1% r/r z 7,6% r/r. Roczna dynamika zatrudnienia lekko wzrosła do -0,8% z -0,9% r/r w lipcu.

Sierpniowe dane dot. zatrudnienia implikują stabilizację zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości. Z jednej strony taka sytuacja wskazuje na stabilizowanie się sytuacji na rynku pracy, po lekkim spadku zatrudnienia na przełomie 2024 i 2025 r., z drugiej strony nie potwierdzają sygnałów wzrostu popytu na pracę na który wskazywały wyniki badania NBP Szybki Monitoring.

Brak silniejszego odreagowania popytu na pracę oraz niższe tempo wzrostu wynagrodzenia minimalnego w II poł. br. przekłada się na silniejszy spadek dynamiki wynagrodzeń.

Komitet Otwartego Rynku Fed obniżył stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do  4,00% - 4,25%.

Komunikat oraz prognozy ścieżki stóp procentowych członków FOMC okazały się nieco bardziej „gołębie”, z kolei ten przekaz tonował podczas konferencji prasowej prezes Powell. Wskazał, że obniżkę stóp należy traktować jako efekt „zarządzania ryzykiem”.

Oczekujemy, że w 2025 r. FOMC obniży jeszcze stopy na kolejnych dwóch posiedzeniach tj. w październiku i grudniu do poziomu 3,50% – 3,75%  na koniec roku.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w sierpniu spadł do 2,9% r/r, wobec 3,1% r/r w lipcu, nieco powyżej szacunku flash 2,8%r/r i zgodnie z naszą prognozą.

Obniżenie sierpniowej inflacji CPI wynikało przede wszystkim z obniżenia inflacji bazowej. Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej obniżył się w sierpniu do 3,1-3,2% r/r (dokładniejszy szacunek 3,14% r/r) wobec 3,3% r/r w lipcu.

Po kilku miesiącach stabilnej dynamiki rocznej cen usług w sierpniu do obniżenia się inflacji bazowej przyczyniło się obniżenie dynamiki cen usług do 6,0% r/r wobec 6,2% w lipcu i wobec średniej w okresie styczeń – lipiec br. na poziomie 6,4% r/r.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego pozostawiła niezmienione stopy procentowe w tym stopę depozytową na poziomie 2,00%.

Podczas konferencji prasowej prezes Lagarde powtórzyła ocenę z czerwca i lipca, że rada pozostaje „dobrze pozycjonowana i w dobrym miejscu odnośnie do polityki pieniężnej”.

Nasz generalny odbiór dzisiejszego wystąpienia prezes EBC jest taki, że rada EBC nie jest nastawiona na kolejną obniżkę stóp i w jej ocenie w ostatnich tygodniach ryzyko konieczności kolejnej redukcji wyraźnie obniżyło się.

Podczas wrześniowego posiedzenia RPP obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz. w tym stopę referencyjną NBP do 4,75%. Decyzja o redukcji stóp NBP była oczekiwana przez nas i przez zdecydowaną większość analityków rynkowych.

RPP nie zmieniła głównych elementów komunikatu po posiedzeniu.

Wobec braku nowych informacji z RPP, póki co podtrzymujemy ocenę, że RPP będzie w kolejnych kwartałach kontynuowała rozluźnianie polityki monetarnej w tempie średnio 25 pkt. baz na kwartał.

Więcej informacji nt. przyszłej polityki RPP dostarczy czwartkowa konferencja prasowa prezesa NBP.

Według wstępnych danych w II kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,4% r/r, zgodnie z szacunkiem flash, wobec wzrostu o 3,2% r/r w I kw. 2025 r.

Opublikowane dane okazały się zbliżone do naszej prognozy sprzed publikacji szacunku flash. Wyniki w poszczególnych kategoriach okazały się zbieżne z oczekiwaniami co do kierunku, przy nieco silniejszej skali odreagowania, zarówno w przypadku spożycia gospodarstw domowych jak i nakładów brutto na środki trwałe.

Dla prognoz średnioterminowych eksportu oraz dynamiki PKB kluczowa jest skala wpływu zaostrzenia polityki handlowej USA, którą wciąż jest trudno oszacować.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w sierpniu obniżył się do 2,8% r/r wobec 3,1% r/r w lipcu.

W sierpniu inflację CPI obniżały niższe wzrosty cen w grupie towarów i usług zaliczanych do inflacji bazowej. Na podstawie opublikowanych dziś danych szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej (po wykluczeniu żywności i energii) obniżył się w sierpniu do 3,1% r/r.

Oczekujemy, że w kolejnych miesiącach inflacja CPI będzie wahać się wokół poziomu 3,0% r/r.

W lipcu stopa bezrobocia wzrosła do 5,4% z 5,2% w czerwcu. W lipcu ponownie stopa bezrobocia wzrosła, pomimo stabilnych wskaźników sezonowości.

Tak jak w czerwcu, tak i w lipcu notowano niewielkie zmiany liczby nowo zarejestrowanych bezrobotnych i solidny spadek roczny liczby osób wyrejestrowanych z bezrobocia. Analiza przepływów na rynku pracy nie wskazuje, aby za spadkiem liczby wyrejestrowanych z bezrobocia stały efekty cykliczne.

Opublikowane za II kw. dane BAEL dot. bezrobocia także potwierdzają jedynie niewielkie cykliczne pogorszenie sytuacji na rynku pracy.

W lipcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 4,8%, wobec czerwcowego wzrostu o 2,2% r/r.

Lipcowy wynik sprzedaży detalicznej zaskoczył lekko w górę przy korzystniejszym wpływie zmiany czynnika kalendarzowego, tj. wygaśnięcia czerwcowego efektu niższej liczby dni handlowych. Wyniki lipcowe w ujęciu uśrednionym wskazują na utrzymujący się umiarkowany wzrost sprzedaży detalicznej.

Czynnikiem wspierającym stabilny wzrost konsumpcji prywatnej jest poprawa dynamiki realnych dochodów gospodarstw domowych.

W lipcu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 0,6% w skali roku, wobec czerwcowego wzrostu o 2,2%.

Po skokowym wzroście (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości) produkcji budowlano-montażowej w czerwcu, zakładaliśmy jej korekcyjny lekki spadek w lipcu, który faktycznie miał miejsce.

Skala lipcowego spadku produkcji była ograniczona, co pozwoliło utrzymać uśrednione wyniki (z wcześniejszych 3 miesięcy) na dodatnim poziomie, wyraźnie powyżej tych notowanych na przełomie I i II kw. Biorąc pod uwagę powyższe, oceniamy, że oczekiwana od wielu miesięcy poprawa koniunktury w budownictwie materializuje się.

W lipcu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 2,9% r/r, wobec spadku o 0,4% r/r w czerwcu.

Choć dane lipcowe zaskoczyły in plus, to w dalszym ciągu dane uśrednione (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości) wskazują na lekkie spowolnienie wzrostu, po jego przyspieszeniu w II kw. Tym samym wciąż nie można wykluczyć, że poprawa danych w II kw., która i tak była ograniczona, po części wynikała z efektów okresowych.

Choć wciąż oczekujemy poprawy aktywności w przemyśle względem 2024 r., to zmiany w globalnej polityce handlowej będą zapewne ograniczać potencjał tego ożywienia.

W lipcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 7,6% r/r z 9,0% r/r w czerwcu.  Roczna dynamika zatrudnienia obniżyła się do -0,9% r/r z -0,8% w czerwcu.

Lipcowe dane dot. zatrudnienia implikują lekki spadek zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, po jego stabilizacji w II kw. Słabsze lipcowe dane zaskakują biorąc pod uwagę wyniki badania NBP Szybki Monitoring, które w III kw. wskazywały na poprawę prognoz zatrudnienia.

Uważamy także, że argumentem za słabszą cykliczną sytuacją na rynku pracy nie jest także niższa lipcowa dynamika wynagrodzeń.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w lipcu spadł do 3,1% r/r, wobec 4,1% r/r w czerwcu, zgodnie z szacunkiem flash.

Znaczące obniżenie lipcowej inflacji CPI to efekt silnego spadku rocznej dynamiki cen nośników energii do 2,4% r/r z 12,8% r/r w czerwcu – efekt obniżenia od lipca rachunku za gaz i niższej niż przed rokiem podwyżki cen energii elektrycznej.

Według naszych szacunków na podstawie opublikowanych dzisiaj danych w lipcu inflacja bazowa utrzymała się na czerwcowym poziomie 3,4% r/r. Tym w piątym miesiącu z rzędu inflacja bazowa stabilizowała się w przedziale 3,3-3,4% r/r po okresie sukcesywnego spadku obserwowanego od jesieni 2024 r.

Według szacunku flash w II kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,4% r/r wobec wzrostu o 3,2% w I kw. 2025 r.

Przy okazji publikacji szacunku flash GUS nie publikuje struktury PKB. Nasza prognoza zakłada, że w II kw. wzrosła dynamika spożycia (zarówno prywatnego jak i publicznego) i jednocześnie osłabła dynamika akumulacji brutto (zarówno dynamika inwestycji, jak i kontrybucja zapasów).

Dla prognoz średnioterminowych eksportu oraz dynamiki PKB kluczowa jest skala wpływu zaostrzenia polityki handlowej USA, którą wciąż jest trudno oszacować biorąc pod uwagę dotychczasową skalę niepewności dot. ostatecznych rozwiązań.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w lipcu skokowo obniżył się do 3,1% r/r wobec 4,1% r/r w czerwcu.

Skokowy spadek inflacji był efektem silnego spadku rocznej dynamiki cen nośników energii do 2,4% r/r z 12,8% r/r w czerwcu. Na ten wynik złożyła się obniżka taryf za gaz w lipcu br. o 15% oraz wysoka baza odniesienia dla cen energii elektrycznej.

Po lipcowym spadku, w kolejnych miesiącach oczekujemy już mniejszych zmian wskaźnika CPI. Prognozujemy, że do końca br. inflacja CPI będzie wahać się w przedziale 2,5% - 3,0% r/r.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas lipcowego posiedzenia utrzymał  stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25% - 4,50%.

W komunikacie nie dokonano żadnych zmian w zapisach dot. przyszłej polityki pieniężnej, które wzmacniałyby prawdopodobieństwo wrześniowej obniżki. Jedynie podczas konferencji prasowej prezes Powell dopuścił taką opcję. W pytaniu dot. wrześniowego posiedzenia prezes Fed wskazał na opcję redukcji stóp, niemniej trudno ten przekaz interpretować jako bazowy scenariusz komitetu.

Biorąc pod uwagę nasze założenia dalszego pogorszenia koniunktury na amerykańskim rynku pracy i ograniczonego wzrostu inflacji z tytułu zmian w polityce handlowej oraz nasz dotychczasowy scenariusz, że we wrześniu komitet FOMC powróci do obniżek stóp, utrzymujemy tę prognozę. Przekaz FOMC nie jest jednak mocnym wzmocnieniem tego scenariusza.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia pozostawiła niezmienione stopy procentowe w tym stopę depozytową na poziomie 2,00%.

Podczas lipcowej konferencji prasowej prezes Lagarde powtórzyła ocenę z czerwca, że rada jest „dobrze pozycjonowana i w dobrym miejscu, biorąc pod uwagę szereg niepewności”.

Nasz generalny odbiór dzisiejszego wystąpienia prezes EBC jest taki, że rada EBC „nie jest nastawiona na kolejną obniżkę stóp”, niemniej nie chce zamykać takiej opcji, gdyby napływające dane i informacje zmieniły tę ocenę. Na podstawie komunikacji EBC nie mamy podstaw do zmiany naszej prognozy bazowej, tj. stabilizacji stóp w kolejnych miesiącach po serii wcześniejszych obniżek stóp.

W czerwcu stopa bezrobocia wzrosła do 5,2% z 5,0% w maju.

Czerwcowy wzrost stopy bezrobocia jest dużym zaskoczeniem. Zazwyczaj w czerwcu czynniki sezonowe tj. wzrost zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku (np. budownictwo, turystyka) wspierają jeszcze spadek bezrobocia.

Biorąc pod uwagę całokształt danych, nie sądzimy, aby czerwcowy skokowy wzrost liczby bezrobotnych wynikał z efektów cyklicznych. Być może na tak znaczący spadek liczby wyrejestrowanych bezrobotnych wpłynęła zmiana sposobu rejestracji (od czerwca zgodna z miejscem zamieszkania a nie zameldowania jak dotychczas).

W czerwcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 2,2%, wobec majowego wzrostu o 4,4% r/r.

Po korekcyjnym spadku sprzedaży w maju (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości), w czerwcu oczekiwaliśmy jej ponownego wzrostu. Skala tego wzrostu okazała się jednak słabsza od oczekiwań. Silniej negatywnie (wobec naszych założeń) w czerwcu oddziaływał także efekt kalendarzowy niższej liczby dni roboczych.

Coć w czerwcu sprzedaż detaliczna zaskoczyła negatywnie nie wydaje się, aby było to zapowiedzią ochłodzenia popytu konsumpcyjnego. Pomimo czerwcowego niższego wyniku w całym II kw. dynamika sprzedaży detalicznej wyraźnie wzrosła do ok. 4,5% r/r z 1,4% r/r w I kw.

W czerwcu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 2,2% w skali roku, wobec spadku w maju o 2,9%.

Po serii spadków produkcji budowlano-montażowej (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości) od początku br., czerwiec był pierwszym miesiącem wzrostu produkcji. Jednocześnie skala tego odbicia okazała się silniejsza wobec naszej prognozy.

Podtrzymujemy naszą dotychczasową ocenę, że w II połowie roku wraz z nabieraniem tempa projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE dynamika produkcji budowlano-montażowej powinna trwale wzrosnąć do dodatniego poziomu, w kierunku 5,0% r/r pod koniec roku, po spadku produkcji w I poł. br.

W czerwcu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się o 0,1% r/r, wobec wzrostu o 4,0% r/r w maju.

Sam wyraźny spadek dynamiki produkcji przemysłowej w czerwcu był oczekiwany z uwagi na wygaśnięcie pozytywnego majowego efektu kalendarzowego. Skala tego spadku okazała się jednak głębsza od oczekiwań z powodu efektów cyklicznych.

Wydaje się, że głównym powodem osłabienia wyników przetwórstwa były działy o wysokim udziale produkcji eksportowej, te które wspierały wyniki przemysłu na początku roku. Gdyby taka sytuacja potwierdziła się w kolejnym miesiącu, mogłoby to oznaczać, że faktycznie, wcześniejsza poprawa w części miała charakter okresowy, gdyż wynikała z kumulacji aktywności w Europie jako skutek kumulacji popytu zagranicznego w obawie przed wzrostem ceł na import USA.

W czerwcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach wzrosła do 9,0% r/r z 8,4% r/r w maju.  Roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się na majowym poziomie -0,8%.

Czerwcowe dane dot. zatrudnienia implikują stabilizację lub minimalny wzrost zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości. Jednocześnie najnowsza runda prognoz zatrudnienia firm (Szybki Monitoring NBP) wskazuje na wzrost popytu na pracę, zarówno w perspektywie kwartalnej i rocznej.

Nie sądzimy natomiast, aby ta poprawa poskutkowała wzrostem presji płacowej. Taką ocenę wspierają także wyniki najnowszego badania NBP Szybki Monitoring, wg którego przy słabnącej presji płacowej w dalszym ciągu osłabia się odsetek firm, które w przeciągu kwartału planują podwyżki wynagrodzeń.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w lipcu zgodnie z szacunkiem flash wzrósł do 4,1% r/r, wobec 4,0% r/r w maju.

Szacujemy, że w czerwcu inflacja bazowa lekko wzrosła do 3,4% r/r wobec 3,3% r/r w maju.

Podtrzymujemy prognozę, że w lipcu inflacja CPI skokowo obniży się w okolice 3% r/r. W kierunku spadku lipcowej inflacji oddziaływać będzie przede wszystkim wyraźne niższa dynamika cen nośników energii w wyniku obniżki cen gazu od lipca oraz wysokiej bazy odniesienia sprzed roku (wzrost cen energii elektrycznej w lipcu 2024 r. o blisko 20% m/m a gazu o blisko 17% m/m).

W sierpniu inflacja powinna ponownie spaść w okolice 2,5% r/r.

Podczas kończącego się dziś posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz. Stopy banku centralnego wynoszą obecnie: - stopa referencyjna 5,00%, - stopa lombardowa: 5,50%, - stopa depozytowa: 4,50%, stopa redyskonta weksli: 5,05% oraz stopa dyskontowa weksli: 5,10%.

Decyzja o redukcji stóp NBP jest niespodzianką – większość analityków i rynek finansowy przewidywała stabilizację stóp w lipcu.

Podtrzymujemy scenariusz jeszcze jednej obniżki stóp o 25 pkt. baz. do końca tego roku i kolejne 100 pkt. baz. w 2026 r. w tempie 25 pkt. baz. na kwartał. Natomiast więcej informacji nt. intencji RPP co do przyszłej polityki pieniężnej zapewne poznamy podczas jutrzejszej konferencji prasowej prezesa NBP.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w czerwcu wzrósł do 4,1% r/r wobec 4,0% r/r w maju.

Lekki wzrost wskaźnika CPI w czerwcu był wypadkową wzrostu rocznej dynamiki cen paliw, tj. ograniczenia skali spadku cen paliw do -10% r/r oraz szacowanego wzrostu inflacji bazowej do 3,4% r/r). Z kolei w kierunku niższej inflacji oddziaływało obniżenie dynamiki cen żywności do 4,9% r/r i obniżenie dynamiki cen nośników energii do 12,8% r/r.

Podtrzymujemy prognozę, że w lipcu inflacja CPI skokowo obniży się w okolice 3% r/r, głównie za sprawą wyraźne niższej dynamiki cen nośników energii.

W maju stopa bezrobocia obniżyła się do 5,0% z 5,2% w kwietniu.

Spadek stopy bezrobocia w maju był efektem czynników o charakterze sezonowym, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku (np. budownictwo, turystyka). Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wyeliminowaniu wpływu efektów sezonowych utrzymała się na poziomie 5,1%.

Choć zmiany w danych z miesiąca na miesiąc są minimalne, to w maju utrzymały się pozytywne sygnały.

W maju sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 4,4%, wobec kwietniowego wzrostu o 7,6% r/r.

Majowa sprzedaż detaliczna ukształtowała się na poziomie zgodnym z oczekiwaniami. Po silnym wzroście sprzedaży w kwietniu (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości), w maju miał miejsce korekcyjny spadek.

Także struktura sprzedaży detalicznej wskazuje na stabilizację, przy wygasaniu zmienności z tytułu efektów kalendarzowych i bazy (gł. termin Świąt Wielkanocnych). Po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii (żywność, paliwa, samochody), dynamika wyniosła nieco ponad 4,0% r/r, wyraźnie poniżej wyniku kwietniowego, ale też wyraźnie powyżej wyników z lutego i marca.

W maju kontynuowany był roczny spadek produkcji budowlano-montażowej, osłabła jedynie jego skala do -2,9% r/r z -4,2% r/r w kwietniu.

Po skokowym spadku produkcji budowlano-montażowej w całym 2024 r. (efekt zakończenia projektów współfinansowanych ze środków UE) w okresie styczeń – maj produkcja budowlana dalej obniżała się. Tym samym, choć skala spadku produkcji budowlanej jest wyraźnie mniejsza niż notowana w 2024 r., to wynika to wyłącznie ze zmiany baz odniesienia, bieżąca koniunktura w sektorze pozostaje natomiast bardzo słaba.

Słabe dane z budownictwa wspierają naszą ocenę, że zaskakująco mocne odbicie nakładów brutto na środki trwałe w I kw. wynika raczej z przesunięć płatności w ramach wydatków zbrojeniowych (równocześnie podwyższających wyniki importu), a nie trwalszego efektu wzrostu inwestycji dzięki większej skali projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE.

W maju produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 3,9% r/r, wobec wzrostu o 1,2% w kwietniu.

Majowy solidny wzrost rocznej produkcji przemysłowej wynikał z efektów kalendarzowych (wyższa niż przed rokiem liczba dni roboczych) oraz wyraźnego spadku (względem układu danych kwietniowych) bazy odniesienia. W ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z wahań sezonowych produkcja wzrosła o 0,2%.

Jednocześnie jednak ten wynik, choć sam w sobie słaby, jest bardzo dobrą informacją, gdyż majowy wzrost produkcji poprzedziło jej solidne odbicie w kwietniu.

W maju dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach wzrosła obniżyła się do 8,4% r/r z 9,3% r/r w kwietniu. Roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się na kwietniowym poziomie -0,8%.

Majowa stabilizacja dynamiki zatrudnienia implikuje ponowną stabilizację lub minimalny spadek zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości. Wyniki wynagrodzeń także są spójne z oceną stabilnej sytuacji na rynku pracy.

Przy niższej nominalnej dynamice realny fundusz płac w maju wzrósł o 3,3% r/r wobec 4,0% w kwietniu, pomimo lekkiego spadku inflacji CPI. W dalszym ciągu jednak jego dynamika utrzymuje się powyżej wyniku za I kw. (2,2% r/r).

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas czerwcowego posiedzenia utrzymał  stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25% - 4,50%.

Choć struktura prognoz członków FOMC dot. poziomu stopy procentowej w br. wskazuje na pewne korekty w górę ocen kilku członków, to mediana tych prognoz w stosunku do marca nie zmieniła się i nadal wskazuje na dwie obniżki stóp do końca 2025 r. (łącznie 50 pkt. baz.). Wzrosła natomiast mediana prognoz na 2026 r., obecnie wskazuje ona na tylko jedną obniżkę stóp o 25 pkt.

W dalszym ciągu natomiast w ocenie członków komitetu najlepszym rozwiązaniem jest wstrzymanie się z decyzjami dot. polityki pieniężnej i analizowanie napływających danych.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w maju obniżył się do 4,0% r/r, wobec 4,3% r/r w kwietniu, poniżej szacunku flash (4,1% r/r).

Według naszych szacunków na podstawie opublikowanych dzisiaj szczątkowych danych w maju inflacja bazowa obniżyła się do 3,3% r/r wobec 3,4% r/r w kwietniu.

Szacujemy wstępnie, że w czerwcu CPI pozostanie jeszcze w okolicach 4,0%, natomiast w lipcu inflacja wyraźnie obniży się - w okolice 3% r/r i w tych okolicach powinna oscylować do końca roku

Kluczowymi czynnikami prognozy inflacji jest kształtowanie się cen paliw (sytuacja na Bliskim Wschodzi), ostateczny kształt taryfy za energię elektryczną, która będzie obowiązywała od października oraz kształtowanie się cen żywności, głównie warzyw i owoców.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 2,00%.

Najistotniejszym przekazem dzisiejszej konferencji była ocena że, po czerwcowej obniżce stóp rada jest „dobrze pozycjonowana i w dobrym miejscu, biorąc pod uwagę szereg niepewności”.

Taki komentarz można interpretować jako zasygnalizowanie przez radę braku intencji dla dalszego poluzowania polityki monetarnej w najbliższym czasie. Pomimo pewnych dostosowań przekazu EBC wskazujących na przejście rady do stanu obserwacji trendów gospodarczych, w dalszym ciągu opcja ewentualnej obniżki stóp jest otwarta, w szczególności, gdyby scenariusz rozwoju sytuacji w globalnym handlu okazał się bardziej negatywny.

Podczas czerwcowego posiedzenia RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 5,25%.

Komunikat po posiedzeniu Rady praktycznie nie zmienił się wobec komunikatu sprzed miesiąca. Rada podtrzymała ocenę, że dalsze jej decyzje będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Uwzględniając obniżkę cen gazu oraz nieco niższą inflację kwietniową, w lipcu prawdopodobny jest kolejny skokowy spadek wskaźnika inflacji CPI poniżej 3,0% r/r. Przy tej prognozie obniżka stóp na posiedzeniu w lipcu jest jeszcze bardziej prawdopodobna.

Według ostatecznego szacunku I kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,2% r/r, zgodnie z szacunkiem flash, wobec wzrostu o 3,4% w IV kw. 2024 r.

W dzisiejszej publikacji najistotniejsze są informacje dot. struktury PKB, w szczególności zaskakujące dynamiczny wzrost inwestycji, które wg danych GUS wyniósł w I kw. aż 6,3% r/r.

Bliższe oczekiwaniom okazały się wyniki spożycia gospodarstw domowych w postaci obniżenia dynamiki wzrostu do 2,5% r/r.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w maju obniżył się do 4,1% r/r wobec 4,3% r/r w kwietniu. W skali miesiąca wskaźnik cen konsumpcyjnych spadł o 0,2%.

Obniżenie rocznego wskaźnika CPI w maju była przede wszystkim wynikiem głębokiego spadku cen paliw (o 3,7% m/m).

Według naszych szacunków na podstawie dzisiejszych szczątkowych danych w maju inflacja bazowa ustabilizowała się na poziomie z kwietnia, tj. 3,4% r/r.

Szacujemy obecnie, że po tym jak w czerwcu CPI pozostanie jeszcze powyżej 4,0%, w lipcu inflacja spadnie wyraźnie głębiej od dotychczasowych oczekiwań – poniżej 3% r/r i do ońca roku pozostanie w przedziale 2,5%-3,0% r/r.

W kwietniu stopa bezrobocia obniżyła się do 5,2% z 5,3% w marcu.

Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wyeliminowaniu wpływu efektów sezonowych utrzymała się na poziomie 5,1%.

Choć zmiany w danych z miesiąca na miesiąc są minimalne, to można wskazać na kilka pozytywnych czynników. W kwietniu liczba bezrobotnych ukształtowała się na poziomie niższym od oczekiwań, a negatywnie na stopę bezrobocia oddziaływał wyraźny spadek liczby aktywnych zawodowo, co jednak może mieć charakter okresowy (spora zmienność tych danych w ostatnich miesiącach).

W kwietniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła w skali roku o 7,6%, wobec spadku w marcu o 0,3% r/r.

Kwietniowa sprzedaż detaliczna zaskoczyła zdecydowanie pozytywnie. W decydującym stopniu wynik lepszy od oczekiwań wynikał z mocniejszego odbicia sprzedaży żywności, co zapewne jest związane z efektami kalendarzowymi, tj. późniejszego terminu Świąt Wielkiej Nocy w 2025 r. względem 2024 r., wciąż jednak mocniejsze wzrosty notowano praktycznie we wszystkich kategoriach.

Z drugiej strony, przy wysokiej zmienności wskaźników sprzedaży detalicznej notowanej w ostatnich miesiącach, także tych wykluczających najbardziej zmienne kategorie, trudno formułować jednoznaczne wnioski dot. wyników sprzedaży detalicznej i spożycia gospodarstw domowych w średnim okresie.

W kwietniu roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej spadła do -4,2% z -1,1% w marcu.

Struktura opublikowanych danych wskazuje na rozczarowujące wyniki produkcji zarówno w firmach, których główną formą działalności jest wznoszenie budynków jak również tych, które specjalizują się w budowie obiektów inżynierii lądowej i wodnej.

Biorąc pod uwagę powyższe podtrzymujemy naszą dotychczasową ocenę, że trwały silniejszy wzrost produkcji budowlanej (w kierunku +5,0% r/r) nastąpi w II połowie roku wraz z nabieraniem tempa projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE.

W kwietniu roczna dynamika zatrudnienia wzrosła do -0,8%, wobec -0,9% notowanych w I kw. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach wzrosła do 9,3% r/r z 7,7% r/r w marcu.

Kwietniowe ograniczenia skali spadku zatrudnienia, jakkolwiek nieznaczne jest pozytywną informacją, gdyż w kwietniu implikuje lekki wzrost zatrudnienia w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości.

W przypadku wynagrodzeń, samo przyspieszenie kwietniowej dynamiki płac wynika w decydującym stopniu z niższej bazy odniesienia. Silniejszy wzrost tej dynamiki względem naszej prognozy, to efekt mocniejszego odbicia płac w energetyce, które generalnie (tak jak marcowy spadek) wynikało z przesunięcia terminu wypłat premii i nagród w porównaniu do 2024 r. Ponadto w kwietniu nieco silniej niż oczekiwaliśmy wzrosła dynamika płac w usługach.

W kwietniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 1,2% r/r, wobec wzrostu o 2,4% w marcu.

Choć kwietniowa dynamika produkcji przemysłowej osłabła w porównaniu z wynikiem marcowym, niemniej sporo mniejsza od oczekiwań skala spadku oraz fakt, że ten spadek wynikał wyłącznie ze zmian bazy odniesienia jest bardzo pozytywnym sygnałem.

Podtrzymywana przez nas od wielu miesięcy ocena, że dla trwalszej poprawy koniunktury w przemyśle kluczowe pozostaje ożywienie popytu zagranicznego pozostaje aktualna, stąd bardzo istotna będzie weryfikacja wyników produkcji właśnie w działach przemysłu, w których sprzedaż zagraniczna ważny najwięcej. Z drugiej strony, biorąc pod uwagę ostatnie tąpnięcie subindeksu PMI zamówień w globalnym przemyśle dopiero kolejne miesiące pozwolą na lepszą ocenę trwałości zaobserwowanych zmian.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w kwietniu  obniżył się do 4,3% r/r, wobec 4,9% r/r w marcu.

Głównym powodem spadku rocznego indeksu CPI w kwietniu było obniżenie rocznej dynamiki cen żywności w wyniku wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, kiedy to w kwietniu skokowo wzrosły ceny żywności w efekcie przywrócenia podstawowej stawki VAT na żywność do poziomu 5% z wcześniejszych 0%.

Inflacja bazowa w kwietniu obniżyła się najprawdopodobniej do 3,4% r/r z 3,6%, przy wyraźnie niższych  dynamikach cen imporowanych towarów  i jedynie umiarkowanym wzroście cen tytoniu po marcowej podwyżce akcyzy.

Według szacunku flash w I kw. 2025 r. PKB wzrósł o 3,2% r/r wobec wzrostu o 3,4% w IV kw. 2024 r.

Nasza prognoza zakłada osłabienie w I kw. dynamiki spożycia zarówno prywatnego jak i publicznego oraz pogorszenie kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB. Z drugiej strony oczekujemy wyraźnie mniejszej niż pod koniec ub.r. skali spadku inwestycji oraz utrzymania solidnej kontrybucji zapasów.

W bazowym scenariuszu utrzymania w dłuższym horyzoncie bieżących poziomów ceł i braku eskalacji globalnej wojny handlowej oczekujemy w 2025 r. nieznacznego przyspieszenia dynamiki PKB do 3,2% z 2,9% w ub.r.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas majowego posiedzenia utrzymał  stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25% - 4,50%.

Głównym przekazem konferencji prasowej była ocena FOMC, że obecnie najlepszą decyzją jest czekanie na wyklarowanie się sytuacji gospodarczej, tj. który z czynników ryzyka rozwoju sytuacji makroekonomicznej okaże się istotniejszy.

Sądzimy, że obniżka stóp w czerwcu jest możliwa pod warunkiem publikacji wyraźnie słabszych danych majowych z rynku pracy.  W bazowym scenariuszu zakładamy natomiast obecnie bardziej stopniowy efekt pogorszenia danych ze sfery realnej i przesunięcia obniżki na lipiec.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe NBP o 50 pkt. baz. w tym stopę referencyjną do 5,25%. Obniżka stóp o 50 pkt. baz. była powszechnie oczekiwana.

Rada wskazała, że dalsze jej decyzje będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Według RPP czynnikiem niepewności pozostaje kształtowanie się presji popytowej i sytuacji na rynku pracy w kolejnych kwartałach, poziom administrowanych cen nośników energii oraz dalsze działania w zakresie polityki fiskalnej.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w kwietniu 2025 r. obniżył się do 4,2% r/r, wobec 4,9% r/r w marcu.

Wyraźny spadek rocznego wskaźnika CPI w kwietniu był powszechnie oczekiwany. Jego główną przyczyną było obniżenie rocznej dynamiki cen żywności (do 5,3% r/r) w wyniku wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, kiedy to w kwietniu skokowo wzrosły ceny żywności (o 2,1% m/m). Był to efekt przywrócenia podstawowej stawki VAT na żywność do poziomu 5% z wcześniejszych 0%.

Oprócz żywności do obniżenia inflacji w kwietniu przyczyniły się też pozostałe główne składowe paliwa, nośniki energii i inflacja bazowa.

W marcu stopa bezrobocia obniżyła się do 5,3% z 5,4% w lutym.

Spadek stopy bezrobocia w marcu był wyłącznie efektem czynników o charakterze sezonowym, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku (np. budownictwo, turystyka).

Kolejny miesiąc wzrostu liczby bezrobotnych wpłynął na dalszy wzrost rocznej dynamiki liczby bezrobotnych do 0,9%, co potwierdza, że koniunktura na rynku pracy w ostatnich miesiącach osłabła. Z drugiej strony te zmiany pozostają niewielkie, zatem nie wpływają na poziom stopy bezrobocia, niemniej potwierdzają, że powodem obecnego spadku zatrudnienia nie jest wyłącznie ograniczona podaż pracowników, ale także słabszy popyt.

W marcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się w skali roku o 0,3%, wobec spadku w lutym o 0,5% r/r.

W decydującym stopniu słaby wynik marcowej sprzedaży był efektem kalendarzowym, związanym z terminem Świąt Wielkanocnych.

Po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii (żywność, paliwa samochody) dynamika sprzedaży w marcu wzrosła do ponad 1,5% r/r z nieco ponad 0,0% r/r w lutym. Wzrost tej dynamiki potwierdza, że marcowy spadek sprzedaży nie jest efektem cyklicznego osłabienia konsumpcji. Z drugiej strony trudno ten wynik traktować jako silny wzrost, co potwierdza ograniczony potencjał do dalszego przyspieszenia spożycia gospodarstw domowych.

W marcu dynamika produkcji budowlano-montażowej spadła do -1,1% r/r z 0,0% r/r w lutym.

Ostatecznie, w marcu produkcja budowlana zamiast odbić po lutym, jeszcze silniej obniżyła się (w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości). Tym samym w całym I kw. produkcja budowlano-montażowa wyraźnie obniżyła się w ujęciu zmian kwartalnych oczyszczonych z sezonowości.

Dane marcowe potwierdziły naszą ostrożność co do prognoz skali ożywienia inwestycji budowlanych którą wcześniej wsparły dane dot. wykorzystania środków z nowej perspektywy budżetowej UE oraz dane z Szybkiego Monitoringu NBP wskazujące na brak silniejszej poprawy nastrojów inwestycyjnych największych przedsiębiorstw w krótkim okresie.

W marcu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 2,5% r/r, po spadku w lutym o 1,9%.

Choć marcowa dynamika produkcji przemysłowej wyraźnie poprawiła się względem danych lutowych, to te dane trudno uznać za pozytywne. Sam wzrost rocznej dynamiki produkcji wynikał bowiem z okresowego, bardzo silnego spadku bazy odniesienia.

Stan koniunktury w sektorze lepiej opisują zmiany miesięczne, oczyszczone z wpływu czynników sezonowych. W marcu ta dynamika wyraźnie rozczarowała (-0,7% m/m SA, wobec prognozowanego lekkiego wzrostu o 0,3%). Tym samym, w całym I kw. dynamika produkcji przemysłowej ukształtuje się w okolicach 0,0% kw/kw SA potwierdzając dotychczasowy obraz stagnacyjny w sektorze.

W marcu roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się na poziomie ze stycznia i lutego -0,9% r/r. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 7,7% r/r z 7,9% r/r w lutym.

Dane dot. zatrudnienia są spójne z dotychczasowym obrazem sytuacji na rynku pracy, gdzie nie następuje znaczący wzrost skali zwolnień, ale też przedsiębiorstwa pozostają ostrożne co do zwiększania etatów, na co wpływa zapewne zarówno niepewność sytuacji gospodarczej jak i dotychczasowy silny wzrost kosztów pracy.

Wbrew naszym oczekiwaniom, w marcu dynamika płac nie przyspieszyła, pomimo sprzyjającego efektu kalendarzowego.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 2,25%.

Podtrzymujemy prognozę, że rada EBC na czerwcowym posiedzeniu obniży stopy o 25 pkt. baz. do poziomu 2,0% dla stopy depozytowej. Jednocześnie w bazowym scenariuszu zakładającym ostateczne osiągnięcie kompromisu między USA i UE, po czerwcowej obniżce oczekujemy stabilizacji stóp procentowych EBC do końca roku..

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w marcu wyniósł 4,9% r/r bez zmian wobec szacunku flash i tym samym utrzymał się na poziomie ze stycznia i lutego. W skali miesiąca ceny wzrosły o 0,2% m/m, wobec wzrostu o 0,1% m/m w szacunku flash.

Marcowa stabilizacja rocznej inflacji była wypadkową z jednej strony wzrostu dynamiki rocznej cen żywności (do 6,7% r/r) i nośników energii (do 13,3% r/r), a z drugiej strony – pogłębienia spadku dynamiki cen paliw (do -4,7% r/r).

Jednocześnie według naszych szacunków na podstawie pełnych danych marcowa inflacja bazowa nie zmieniła się, utrzymując się na poziomie z lutego: 3,6% r/r.

Podczas czwartkowej konferencji prasowej po posiedzeniu RPP prezes NBP Adam Glapiński poinformował, że „radykalnie” zmieniło się nastawienie większości członków RPP sygnalizując wysokie prawdopodobieństwo obniżenia stóp NBP w maju i dopuszczając możliwość obniżki stóp o 50 pkt. baz.

W świetle czwartkowej konferencji prasowej prezesa skorygowaliśmy nasz dotychczasowy scenariusz stóp procentowych (łączna obniżka stóp w tym roku o 75 pkt. baz.). Oczekujemy łącznie obniżenia stóp w tym roku o 100 pkt. baz. Oczekujemy też, że RPP obniży stopy na najbliższym posiedzeniu w maju o 50 pkt. baz.

Podczas dzisiejszego posiedzenia RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie w tym stopę referencyjną na poziomie 5,75%. Decyzja Rady była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

W informacji po posiedzeniu RPP Rada lekko zmieniła ocenę bieżących i przyszłych tendencji inflacyjnych. Wskazała, że inflacja w kolejnych kwartałach może być niższa niż wcześniej oczekiwano.

Jednocześnie w dzisiejszej informacji RPP utrzymała dotychczasowe zapisy dotyczące perspektyw polityki monetarnej, w tym, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji gospodarczych.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w marcu 2025 r. utrzymał się na styczniowym i lutowym poziomie 4,9% r/r, poniżej konsensusu rynkowego na poziomie 5% r/r.

Źródłem niższej od oczekiwań inflacji CPI były zmiany cen w kategoriach dóbr i usług, które są zaliczane do inflacji bazowej (niepublikowane przy okazji szacunku flash).

Według naszych szacunków na podstawie dzisiejszych szczątkowych danych inflacja bazowa obniżyła się w marcu do 3,5% r/r wobec 3,6% w lutym.

W lutym stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na styczniowym poziomie 5,4%.

Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wyeliminowaniu wpływu efektów sezonowych utrzymała się w lutym na poziomie 5,1%.

Po kilku miesiącach wzrostu liczby bezrobotnych w skali miesiąca, ale dotychczas przy utrzymującej się ujemnej dynamice r/r, w lutym 2025 r. po raz pierwszy od II poł. 2021 roczna dynamika liczby bezrobotnych wzrosła powyżej 0%, co potwierdza, że koniunktura na rynku pracy faktycznie w ostatnich miesiącach osłabła.

W lutym sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się w skali roku o 0,5%, po styczniowym wzroście o 4,9% r/r.

W lutym opublikowane dane dot. sprzedaży detalicznej ponownie zaskoczyły, tym razem negatywnie. Choć zaskoczenie w decydującym stopniu wynikało z wyników najbardziej zmiennych kategorii, to także po ich wykluczeniu można wskazać na negatywny, a raczej mniej pozytywny sygnał dot. wydatków konsumentów, niż wskazywały na to dane za styczeń.

Publikacja lutowych danych wspiera naszą tezę sprzed miesiąca, że podwyższona zmienność wyników sprzedaży praktycznie od II poł. ub.r. sugeruje raczej ostrożność w analizie danych z pojedynczych miesięcy.

W lutym dynamika produkcji budowlano-montażowej obniżyła się do 0,0% r/r z 4,3% r/r w styczniu.

W lutym na wyraźny spadek rocznej dynamiki produkcji budowlano-montażowej w istotnym stopniu wpłynęły efekty bazy odniesienia oraz efekty kalendarzowe (tj. utrzymanie niższej liczby dni roboczych niż w lutym 2024 r.).

Ostateczny wynik produkcji, trudne do analizy wyniki danych oczyszczonych z sezonowości i bardzo prawdopodobna korekta w dół danych styczniowych w układzie danych SA (biorąc pod uwagę układ lutowych dynamiki miesięcznych i rocznych) utrudniają obecnie ocenę, na ile słabsze wyniki w budownictwie wynikały z efektów pogodowych, a na ile z korekty po solidnych danych za wcześniejsze 3 miesiące.

W lutym produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się o 2,0% r/r, po spadku w styczniu o 0,9%.

Generalnie styczniowy wynik produkcji można uznać za bliski oczekiwaniom. Choć na lutowy wynik produkcji wpłynęły negatywne efekty kalendarzowe tj. niższa liczba dni roboczych, to dane oczyszczone z wahań sezonowych wskazują utrzymanie status quo, czyli stagnacji.

Podtrzymywana przez nas od wielu miesięcy ocena, że dla trwalszej poprawy koniunktury w przemyśle kluczowe pozostaje ożywienie popytu zagranicznego pozostaje aktualna. Niestety na razie dane z początku roku (przy założeniu istotnego wpływu na dane lutowego efektu bazy), ani napływające informacje dot. polityki handlowej USA nie pozwalają oczekiwać szybkiej poprawy sytuacji.

W lutym roczna dynamika zatrudnienia utrzymała się na poziomie styczniowym -0,9% r/r.  Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 7,9% r/r z 9,2% r/r w stycznia.

Lutowa stabilizacja dynamiki zatrudnienia wpisuje się w ocenę danych styczniowych, tj. że przed miesiącem skokowy spadek tej dynamiki wynikał z efektów statystycznych zmiany próby badania, a nie oznacza wyraźnego pogłębienia spadku popytu na pracę.

W lutym mocniej zaskoczyły dane nt. wynagrodzeń z wyraźnym dalszym spadkiem dynamiki do 7,9% r/r. Dominujący wydaje się efekt cykliczno-regulacyjny, tj. generalnego obniżenia presji płacowej wraz z ochłodzeniem koniunktury na rynku pracy oraz niższego z początkiem br. wzrostu płacy minimalnej.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas marcowego posiedzenia utrzymał  stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25% - 4,50%.

Także przekaz prezesa podczas konferencji prasowej był generalnie zbieżny z oczekiwaniami, wskazujący, że wciąż w ocenie komitetu najlepszym obecnie rozwiązaniem jest wstrzymanie się z decyzjami i analizowanie napływających danych i informacji w warunkach bardzo wysokiej niepewności gospodarczej.

Jedyną „konkretną” odpowiedzią prezesa było wskazanie, że „FOMC nie będzie śpieszył się z żadnymi decyzjami” w reakcji na pytanie dot. opcji obniżki stóp procentowych na posiedzeniu w maju.

Wskaźnik inflacji CPI w lutym ukształtował się na styczniowym poziomie 4,9% r/r.

GUS skorygował wyraźnie w dół styczniową inflację wobec wstępnego szacunku do poziomu 4,9% r/r z 5,3% r/r w wyniku corocznej zmiany koszyka inflacyjnego.

Jak co roku GUS zmienił system wag stosowanych do obliczania wskaźnika inflacji. W koszyku, który obowiązuje w 2025 r. wyraźnie obniżyły się wagi żywności i napojów bezalkoholowych oraz użytkowania mieszkania i nośników energii.

Zapewne to efekt wyraźnego obniżenia w 2024 r. dynamiki cen żywności i nośników energii, co spowodowało obniżenie udziału tych kategorii w wydatkach gospodarstw domowych na rzecz dóbr i usług zaliczanych do inflacji bazowej.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 5,75%.

Wydźwięk komunikatu po posiedzeniu nie przyniósł istotnych zmian wobec treści lutowego komunikatu. Tradycyjnie już to nie komunikat RPP, ale jutrzejsza konferencja prasowa prezesa NBP będzie istotna z punktu widzenia komunikacji banku centralnego nt. perspektyw polityki monetarnej Rady Polityki Pieniężnej.

Sądzimy, że prezes NBP wskaże na ten argument w połączeniu z podwyższoną dynamiką płac, jako przesłanki do utrzymania stabilnych stóp NBP co najmniej w II kw.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 2,50%.

W komunikacie rady ocena, że „polityka pieniężna pozostaje restrykcyjna” została zastąpiona stwierdzeniem, że „polityka pieniężna staje się wyraźnie mniej restrykcyjna”.

W krótkim okresie widzimy wciąż przeważające negatywne ryzyka dla wzrostu gospodarczego oraz dalszy spadek inflacji, co ostatecznie powinno przeważyć za kontynuacją obniżek stóp.

Według szacunku GUS w IV kw. 2024 r. PKB wzrósł o 3,2% r/r wobec wzrostu o 2,7% w III kw., zgodnie z szacunkiem flash.

Jak już wskazywaliśmy w komentarzu po publikacji danych rocznych, choć w IV kw. dynamika PKB powróciła powyżej 3,0% r/r, to struktura danych nie wskazuje na potencjał do wyraźnego przyspieszenia dynamiki PKB w krótkim okresie.

W bazowym scenariuszu braku trwałych i istotnych co do skali wzrostów ceł na import z UE do USA i braku eskalacji globalnej wojny handlowej oczekujemy w 2025 r. przyspieszenia dynamiki PKB do 3,3% z 2,9% w ub.r.

W styczniu stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,4% wobec 5,1% miesiec wcześniej.

Styczniowy wzrost stopy bezrobocia to wyłącznie efekt oddziaływania czynników sezonowych. Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wyeliminowaniu wpływu tych czynników utrzymała się w styczniu na poziomie 5,1%.

W naszej ocenie, o ile nie dojdzie do silniejszego spowolnienia aktywności gospodarczej i silniejszego spadku popytu na pracę, stopa bezrobocia oczyszczona z wahań sezonowych będzie w kolejnych miesiącach utrzymywać się w przedziale 5,0% - 5,5%.

W styczniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,8% r/r, wobec 1,9% r/r w grudniu ub.r. Sprzedaż w styczniu wzrosła aż o 3,5% m/m SA.

Choć niespodzianka w styczniowej sprzedaży w decydującym stopniu wynikała z wyników najbardziej zmiennych kategorii, to także po ich wykluczeniu można wskazać na pozytywne sygnały dot. wydatków konsumentów. Sprzedaż detaliczna po wykluczeniu żywności, paliw i samochodów przyspieszyła w styczniu solidnie.

Całokształt danych wspiera nasz scenariusz utrzymania stabilnego wzrostu konsumpcji.

W styczniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 4,3% r/r, wobec spadku w grudniu ub.r. o 8,0% r/r.

Skokowy wzrost rocznej dynamiki produkcji budowlano-montażowej w styczniu wynikał wyłącznie ze zmiany bazy odniesienia. W skali miesiąca, po oczyszczeniu z danych wpływu efektów sezonowych, produkcja w budownictwie nie zmieniła się. Z drugiej strony stabilizacja styczniowej produkcji (w ujęciu danych m/m), po jej bardzo silnym wzroście w listopadzie i grudniu jest dobrą informacją.

W styczniu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 1,0%, po wzroście w grudniu ub.r. o 0,2%.

W styczniu obniżenie rocznej dynamiki produkcji przemysłowej, zgodnie z oczekiwaniami, wynikało wyłącznie z efektów kalendarzowych, tj. niższej liczby dni roboczych. W skali miesiąca, po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych, produkcja wzrosła.

Struktura danych w poszczególnych działach przetwórstwa przemysłowego wskazuje, że nadal przyczyną słabych wyników jest popyt zagraniczny. Ocena, że dla trwalszej poprawy koniunktury w przemyśle kluczowe pozostaje ożywienie popytu zagranicznego pozostaje aktualna.

W styczniu spadek zatrudnienia pogłębił się do -0,9% r/r wobec -0,6% r/r w grudniu ub.r. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 9,2% r/r z 9,8% r/r w grudniu.

Analizę styczniowych danych dot. zatrudnienia utrudnia coroczna zmiana próby badania przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 9 osób. Zakładamy, że to właśnie ten efekt zmiany próby badania był głównym powodem dalszego spadku dynamiki zatrudnienia na początku br.

Spadek dynamiki płac w styczniu wynikał przede wszystkim z wyraźnie niższego wzrostu płacy minimalnej (9,0% na początku br. wobec ponad 20% w styczniu 2024 r.) oraz z negatywnych efektów cyklicznych i obniżającej się presji płacowej w firmach.

Według wstępnego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w styczniu wzrósł do 5,3% r/r wobec 4,7% r/r w grudniu.

Do styczniowego wzrostu wskaźnika CPI przyczynił się wzrost cen żywności (dodatkowe 0,2 pkt proc.), paliw (dodatkowe 0,25 pkt proc.) i nośników energii (dodatkowe 0,15 pkt proc.).

Opublikowane dane mają charakter wstępny, gdyż zostały sporządzone w oparciu o system wag w koszyku inflacyjnym, który obowiązywał w 2024 r., ostateczny szacunek styczniowego CPI zostanie opublikowany w połowie marca.

Podczas lutowego posiedzenia RPP zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Po tym jak w styczniu RPP lekko zaostrzyła wydźwięk komunikatu po posiedzeniu, lutowy komunikat nie przyniósł już istotnych zmian treści komunikatu.

Rada podtrzymała ocenę, otrzymywaną od dłuższego czasu, że w średnim okresie, przy obecnym poziomie stóp procentowych i spowolnieniu płac, inflacja powinna wrócić do celu oraz że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w IV kw. 2024 r. bieżąca ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw pogorszyła się czwarty kwartał z rzędu.

Co więcej na początku br. nie utrzymał się trend poprawy wskaźnika prognoz sytuacji firm i to zarówno prognoz w perspektywie kwartału jak i roku. Tym samym wskaźnik prognoz sytuacji kwartalnej osłabił się jeszcze silniej poniżej swojej długookresowej średniej, z kolei wskaźnik prognoz rocznych na początku br. powrócił do swojej długookresowej średniej (po jedynie okresowym wzroście pod koniec 2024 r.).

Powodem było ponowne osłabienie koniunktury w strefie euro, a szczególnie w Niemczech i tym samym słabnący popyt w warunkach utrzymujących się podwyższonych kosztów funkcjonowania firm, w tym kosztów pracy i energii.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 2,75%.

W odpowiedzi na pytanie, czy podczas posiedzenia rada dyskutowała nt. terminu zakończenia cyklu luzowania polityki pieniężnej prezes powiedziała, że na takie dyskusje jest obecnie zbyt wcześnie. Zgodnie z wypowiedzią prezes Lagarde, rada EBC „zna kierunek” polityki pieniężnej na kolejne miesiące, niemniej nie ma założeń dot. tempa i skali obniżek stóp, które będą zależeć od rozwoju sytuacji gospodarczej.

Prezes EBC powiedziała, że w marcu rada zapozna się z najnowszą projekcją makroekonomiczną, będzie też znała szereg nowych danych, w tym odczyty inflacji z kolejnych dwóch miesięcy.

Według wstępnego szacunku GUS w 2024 r. PKB wzrósł o 2,9%, wobec 0,1% r/r w 2023 r., lekko powyżej naszej prognozy 2,8%. Według naszych obliczeń w IV kw. 2024 r. PKB wzrósł o 3,2% - 3,5% r/r, powyżej naszej prognozy 3,0%.

Choć w IV kw. szacowany wzrost PKB ukształtował się powyżej naszych oczekiwań, niemniej ocena struktury tego wzrostu jest umiarkowanie optymistyczna. W głównej bowiem mierze wyższa dynamika PKB pod koniec ub.r. wynikała z wyższej kontrybucji zapasów oraz być może spożycia publicznego.

W zakresie głównych kategorii tj. spożycia gospodarstw domowych i nakładów brutto na środki trwałe dane ukształtowały się blisko naszych oczekiwań i potwierdziły dotychczasowe tendencje w gospodarce.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas styczniowego posiedzenia utrzymał  stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25% - 4,50%.

Przekaz konferencji prezes Powell skupił się na dwóch kwestiach, tj. że w ocenie FOMC polityka pieniężna pozostaje restrykcyjna, a stopy procentowe są znacząco wyższe wobec tzw. neutralnej stopy procentowej. Jednocześnie jednak, dotychczasowe obniżki stóp oraz sytuacja gospodarcza sprawiają, że poziom tej restrykcyjności jest mniejszy. Z tego względu FOMC nie musi się spieszyć z obniżkami stóp procentowych i może spokojnie analizować napływające dane.

W grudniu stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,1% z 5,0% w  listopadzie.

Grudniowy wzrost stopy bezrobocia był wyłącznie efektem czynników sezonowych, tj. spadku zatrudnienia w części sektorów gospodarki w chłodniejszej części roku (np. budownictwo, turystyka). Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wyeliminowaniu wpływu tych czynników utrzymała się w grudniu na poziomie 5,1%.

Podsumowując miniony rok możemy wskazywać na stabilizowanie się stopy bezrobocia, wyhamowanie jej wcześniejszych spadków niż wyraźny wzrost.

W grudniu produkcja budowlano-montażowa spadła o 8,0% r/r, wobec spadku w listopadzie o 8,0% r/r.

Choć 8-procentowy spadek produkcji jest bardzo silny, to uwzględniając efekty bazy i efekty sezonowe raczej należy zinterpretować go jako solidne przyspieszenie aktywności w budownictwie pod koniec 2024 r. W grudniu w skali miesiąca produkcja wzrosła aż o 5,8% (SA) po blisko 3-procenotwym wzroście w listopadzie.

Oczekujemy, że z początkiem 2025 r. dynamika produkcji budowlano-montażowej skokowo wzrośnie w okolice 0% r/r, nawet przy założeniu korekcyjnego miesięcznej jej spadku. Ta zmienność danych na przełomie roku będzie wynikała wyłącznie z baz odniesienia (tj. tąpnięcia produkcji w styczniu 2024 r.).

W grudniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 1,9% r/r, wobec 3,1% r/r w listopadzie.

Choć spadek sprzedaży detalicznej zaskoczył negatywnie, to warto pamiętać, że grudniowy spadek był poprzedzony wzrostem sprzedaży w październiku i listopadzie o ponad 6%. W całym IV kw. sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,7% kw/kw SA co pozostaje dobrym wynikiem i solidnym odreagowaniem po spadku w III kw.

Dynamika sprzedaży detalicznej po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii tj. żywności, paliw i samochodów wzrosła w grudniu do ok. 1,5% r/r z ok. 1,0% r/r w listopadzie i z jednej strony ukształtowała się poniżej poziomów z I połowy roku, ale z drugiej strony wyraźnie powyżej poziomów z 2023 r.

W grudniu spadek zatrudnienia pogłębił się do -0,6% r/r wobec -0,5% r/r w okresie sierpień - listopad. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 9,8% r/r z 10,5% r/r w listopadzie.

Listopadowe dane z rynku pracy to negatywna niespodzianka potwierdzająca obserwowane w całym minionym roku wychłodzenie koniunktury na krajowym rynku pracy.

Z początkiem 2025 r. oczekujemy jedynie zmniejsza skali spadku zatrudnienia, przy szansach na jego lekki wzrost w II połowie roku. Biorąc pod uwagę już wyraźnie niższą podwyżkę płacy minimalnej od stycznia 2025 r. (9,0%) oczekujemy z początkiem br. dalszego osłabienia tej dynamiki wynagrodzeń w kierunku 8,5% r/r.

W grudniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 0,2%, po spadku w listopadzie o 1,3%.

W całym 2024 r. średnio produkcja przemysłowa wzrosła jedynie o 0,3%, co świadczy o stagnacji w sektorze i jedynie minimalnej poprawie po spadku produkcji w 2023 r. o 1,5%.

W minionych latach zmieniła się natomiast mocno struktura danych, w tym w najważniejszej sekcji przetwórstwo przemysłowe. O ile w 2023 r. wyraźnie słabsze wyniki notowały działy produkujące głównie na rynek krajowy przy niezłych wzrostach produkcji w działach o najwyższym udziale produkcji eksportowej, to w 2024 było odwrotnie.

Podczas styczniowego posiedzenia RPP, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

RPP lekko zaostrzyła wydźwięk komunikatu wskazując, że „podwyższona pozostanie prawdopodobnie (...) inflacja bazowa” oraz że „odmrożenie cen energii w II połowie 2025 r. może przyczynić się do przedłużenia okresu pozostawania inflacji powyżej celu inflacyjnego.

Rada podtrzymała jednocześnie ocenę, że w średnim okresie, przy obecnym poziomie stóp procentowych i spowolnieniu płac, inflacja powinna wrócić do celu.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w grudniu wyniósł 4,7% r/r, czyli został skorygowany w dół wobec szacunku flash 4,8% r/r i tym samym ustabilizował się na poziomie z listopada.

Obniżenie szacunku inflacji za grudzień to w całości wynik korekty szacunku cen dóbr i usług zaliczanych do inflacji bazowej. W efekcie obniżyliśmy prognozę grudniowej inflacji bazowej - do 4,0% r/r wobec wcześniejszej prognozy 4,2% r/r.

Grudniowa stabilizacja wskaźnika rocznego CPI to wypadkowa  z jednej strony obniżenia inflacji bazowej, a z drugiej ograniczenia ujemnej rocznej dynamiki cen paliw oraz lekkiego wzrostu dynamiki nośników energii, przy neutralnych cenach żywności.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w grudniu 2024 r. wzrósł do 4,8% r/r wobec 4,7% r/r w listopadzie wobec 4,7% r/r w listopadzie, poniżej naszej prognozy i mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (w obu przypadkach 5,0% r/r).

Do niższej od prognoz grudniowej inflacji przyczynił się niższy od oczekiwań wzrost cen żywności. Do lekkiego wzrostu wskaźnika CPI w grudniu przyczyniły się ograniczenie ujemnej rocznej dynamiki cen paliw oraz lekki wzrost dynamiki nośników energii.

Z kolei w kierunku ograniczenia wzrostu inflacji grudniowej oddziaływała inflacja bazowa. Szacujemy, że w grudniu wskaźnik inflacji bazowej lekko obniżył się do 4,2% r/r wobec 4,3% r/r w listopadzie.

W listopadzie stopa bezrobocia rejestrowanego powróciła do poziomu 5,0%, po okresowym spadku do 4,9% w październiku.

Opublikowane dane są kolejnym potwierdzeniem tezy, że sytuacja na krajowym rynku pracy jest słabsza wobec tej notowanej przed rokiem, niemniej nie pogarsza się obecnie.

W naszej ocenie, o ile nie dojdzie do silniejszego spowolnienia aktywności gospodarczej i silniejszego spadku popytu na pracę stopa bezrobocia oczyszczona z wahań sezonowych nie wzrośnie w kolejnych miesiącach.

W listopadzie sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 3,1% r/r, wobec 1,3% r/r w październiku.

W listopadzie sprzedaż detaliczna w skali miesiąca (oczyszczona z wahań sezonowych) wzrosła o 1,0% po wzroście o wzrost o 5,6% m/m w październiku. Tym samym, wzrosty sprzedaży w październiku i listopadzie łącznie praktycznie zrekompensowały jej gwałtowny spadek we wrześniu.

Generalnie opublikowane dane potwierdzają oczekiwania, że choć postępuje hamowanie dynamiki popytu konsumpcyjnego, to nie ma ono tak gwałtownego charakteru, jak mogłyby to sugerować dane za III kw., szczególnie wrześniowy wynik sprzedaży detalicznej.

W listopadzie spadek zatrudnienia utrzymał się na poziomie -0,5% r/r notowanym od sierpnia, Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach lekko wzrosła do 10,5% r/r z 10,2% r/r w październiku.

Choć grudniowa dynamika wynagrodzeń może jeszcze lekko wzrosnąć, to od stycznia oczekujemy już jednocyfrowego wzrostu (ok 8,5% r/r). Brak silniejszego odbicia popytu na pracę będzie ograniczał presję płacową, natomiast głównym czynnikiem wpływającym na spadek dynamiki wynagrodzeń będzie niższy wzrost płacy minimalnej (o 9,0% wobec 21,5% w styczniu 2024 r.).

W listopadzie produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 1,5%, wobec wzrostu o 4,6% r/r w październiku.

Oczekiwaliśmy w listopadzie spadku rocznej dynamiki produkcji w warunkach kumulacji dwóch efektów: kalendarzowego (liczba dni roboczych) oraz korekcyjnego (silniejszy spadek aktywności po jej nieoczekiwanym wzroście w październiku).Faktycznie, po solidnym wzroście produkcji w listopadzie odnotowano jej wyraźne osłabienie (spadek o 2,8% m/m SA).

Analizując z kolei strukturę samego przetwórstwa przemysłowego należy wskazać na szczególnie silną zmienność wyników w działach o najwyższym udziale sprzedaży na eksport w przychodach.

W listopadzie produkcja budowlano-montażowa spadła o 9,3% r/r, wobec spadku w październiku o 9,6% r/r.

Efekty sezonowe obniżyły dynamikę produkcji, natomiast wynik produkcji po korekcie o sezonowość zaskoczył pozytywnie. W ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości listopadowa produkcja silnie wzrosła (o 2,7%), powyżej naszych oczekiwań – i w pełni odreagowała październikowy spadek o 2,7% m/m.

Przy niejako standardowej zmienności danych z miesiąca na miesiąc, uśredniając dotychczasowe dane można nadal wskazywać na raczej stabilną, słabą aktywność w budownictwie.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas grudniowego posiedzenia obniżył  stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do poziomu 4,25% - 4,50%.

Tak jak oczekiwaliśmy w swoim przekazie FOMC zapowiedział „przerwę” w obniżkach stóp procentowych i ograniczył oczekiwaną skalę luzowania polityki pieniężnej w l. 2025 – 2026. Jednocześnie skala tej zmiany była większa niż zakładaliśmy. Obecnie członkowie komitetu oczekują obniżki stóp w 2025 r. jedynie o 50 pkt. baz. (we wrześniu oczekiwane 100 pkt. baz.).

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w listopadzie wyniósł 4,7% r/r - czyli został skorygowany w górę wobec szacunku flash 4,6% r/r – zgodnie z naszą prognozą sprzed szacunku flash.

Szacujemy, że listopadzie inflacja bazowa wzrosła do 4,3% r/r wobec 4,1% w październiku.

Główną przyczyną wzrostu inflacji bazowej w listopadzie był wzrost dynamiki cen usług do 7,2% r/r wobec 6,7% r/r w październiku. Do listopadowego wzrostu dynamiki cen usług przyczyniły się zarówno ceny usług administrowanych – w tym dalszy wzrost opłat za dostawę wody i wywóz śmieci, jak i rynkowych – m.in.  rekreacji i kultury, turystyki zorganizowanej czy łączności.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 3,00%.

W komunikacie rady usunięto dotychczasowy zapis, że stopy procentowe „pozostaną wystarczająco restrykcyjne tak długo, jak będzie to konieczne” do osiągnięcia celu inflacyjnego EBC.

Zmiana bilansu ryzyka dla inflacji, na symetryczny, została wskazana jako powód zmian w komunikacie. Jednocześnie zarówno w komunikacie jak i podczas konferencji prasowej obecny stan polityki pieniężnej został oceniony jako restrykcyjny.

Podczas grudniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

W komunikacie RPP wskazała, że w średnim okresie, przy obecnym poziomie stóp proc. i spowalnianiu płac, inflacja powinna wrócić do celu, a źródłem niepewności jest kształtowanie się cen energii w II poł. 2025 r. w związku z ich prawdopodobnym odmrożeniem.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w listopadzie obniżył się do 4,6% r/r wobec 5,0% r/r w październiku.

Do listopadowego obniżenia wskaźnika CPI przyczynił się przede wszystkim skokowy spadek dynamiki rocznej cen paliw w efekcie bardzo wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, kiedy to ceny paliw skokowo wzrosły (o 8,7% m/m) po wrześniowo-październikowym okresie bardzo niskich cen.

Szacujemy, że w listopadzie miał miejsce lekki wzrost inflacji bazowej (CPI z wyłączeniem cen żywności i energii) do 4,2% r/r po jej obniżeniu w październiku do 4,1% r/r.

Według wstępnego szacunku w III kw. PKB wzrósł o 2,7% r/r wobec wzrostu o 3,2% w II kw.

Dużym zaskoczeniem jest opublikowana dzisiaj struktura tworzenia PKB w III kw., tj. bardzo silne spowolnienie dynamiki konsumpcji oraz wysoki wzrost kontrybucji zapasów we wzrost PKB.

Choć osłabienie konsumpcji prywatnej jest nieuniknione w warunkach spadku dynamiki realnych dochodów gospodarstw domowych, pogorszenia nastrojów konsumentów czy też mniej korzystnej koniunktury na rynku pracy, to skala tych dostosowań nie jest na tyle silna, aby zapowiadała tak znaczące trwałe dostosowania po stronie spożycia.

W paźdzerniku stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 4,9% wobec 5,0% we wrześniu.

Spadek październikowej stopy bezrobocia praktycznie w całości wynikał ze skokowego (o ponad 230 tys. wobec września) wzrostu liczby aktywnych zawodowo (czyli osób pracujących oraz osób bezrobotnych poszukujących pracy).

Wyraźny wzrost aktywnych zawodowo, któremu nie towarzyszył skokowy wzrost liczby zarejestrowanych bezrobotnych wraz szacowaną przez nas stabilizacją zatrudnienia w przedsiębiorstwach (po korekcie o efekty sezonowe) oraz wynikami październikowego badania ankietowego NBP Szybki Monitoring potwierdzają, że sytuacja na rynku pracy jest stabilna.

W październiku sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 1,3% r/r, po wrześniowym spadku o 3,0%.

Bardzo pozytywnym i uspokajającym sygnałem jest odbicie sprzedaży w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości. Po skokowym spadku sprzedaży (w ujęciu zmian miesięcznych SA) we wrześniu, w październiku nastąpiło jej skokowe odbicie.

Sprzedaż detaliczna po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii tj. żywności, paliw i samochodów wzrósł do blisko 4,0% r/r, tj. nie tylko wyraźnie powyżej wyniku wrześniowego (ok. -2,0% r/r), ale nawet powyżej dynamiki notowanej w okresie letnim.

W październiku produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 4,7%, wobec spadku o 0,4% r/r we wrześniu. W październiku w skali miesiąca (SA) produkcja wzrosła aż o 4,6%.

Pod koniec roku wskaźniki koniunktury, w tym prognozy popytu wg badania NBP Szybki Monitoring poprawiły się. Jednocześnie jednak skala wzrostu październikowej produkcji wyraźnie przewyższyła poprawę wskaźników koniunktury, które w dalszym ciągu utrzymują się wyraźnie poniżej długookresowych średnich.

W październiku spadek zatrudnienia utrzymał się na poziomie -0,5% r/r notowanym w sierpniu i wrześniu. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach lekko obniżyła się do 10,2% r/r z 10,3% r/r we wrześniu.

Październikowa zmiana zatrudnienia wskazuje na stabilizowanie się popytu na pracę na nieco słabszym poziomie.

W samym październiku dynamika wynagrodzeń była zbliżona do wyniku z września, przy znoszących się efektach: pozytywnego czynnika kalendarzowego (wyższa liczba dni roboczych i większy wzrost tzw. ruchomej części wynagrodzeń) i kalendarza wypłat premii w górnictwie (po wrześniowym wzroście, w październiku wyraźny spadek dynamiki).

W październiku produkcja budowlano-montażowa spadła o 9,6% r/r, wobec spadku we wrześniu o 9,0% r/r.

Dane oczyszczone z sezonowości (SA) wskazują na wyraźny spadek miesięczny produkcji (-2,7%), większy niż jej wrześniowy wzrost (+0,9%).

Październikowe dane nie potwierdziły zatem scenariusza stabilizacji sytuacji w budownictwie. Z drugiej strony biorąc pod uwagę dużą zmienność danych z budownictwa (także oczyszczonych z sezonowości) nie zakładamy także dalszego głębszego spadku aktywności.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w październiku wyniósł 5,0% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 4,9% r/r we wrześniu.

Szacujemy, że w październiku inflacja bazowa obniżyła się do 4,1% r/r, to przede wszystkim efekt podwyższonej bazy statystycznej sprzed roku m.in. w łączności oraz pogłębienia ujemnej dynamiki rocznej cen sprzętu AGD.

W październiku utrzymała się wysoka dynamika cen usług rynkowych, jak i tych ustalanych administracyjnie. W rezultacie w efekcie dynamika cen usług ogółem ukształtowała się na podwyższonym poziomie 6,7% r/r.

Według szacunku flash w III kw. PKB wzrósł o 2,7% r/r wobec wzrostu o 3,2% w II kw.

Zakładamy, że powodem osłabienia dynamiki PKB w III kw. było spowolnienie dynamiki spożycia gospodarstw domowych  oraz ujemna dynamika wzrostu nakładów brutto na środki trwałe.

Przy założeniu scenariusza bazowego otoczenia zewnętrznego oczekujemy nieznacznej poprawy eksportu oraz nakładów inwestycyjnych firm prywatnych oraz ograniczonej skali dostosowań na rynku pracy. Dodatkowo przy założeniu zwiększenia skali nakładów inwestycyjnych w ramach inwestycji związanych ze zmianami rynku energii, oczekujemy wzrostu PKB w kierunku 3,5% r/r w II poł. 2025 r.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas listopadowego posiedzenia obniżył  stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do poziomu 4,50% - 4,75%.

Zgodnie z oczekiwaniami, podczas konferencji prasowej prezes Fed nawet wzmocnił przekaz dot. zależności kolejnych decyzji od napływających danych.

Oczekujemy, że FOMC obniży stopy procentowe o 25 pkt. baz. w grudniu, po czym w 2025 r. będzie obniżał stopy wolniej o 25 pkt. baz. w każdym kwartale. Do końca 2025 r. oczekujemy redukcji stopy funduszy federalnych do 3,25% - 3,50%.

Podczas listopadowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Rada zapoznała się z najnowszą projekcją makroekonomiczną NBP. W listopadowej projekcji ścieżka prognozowanej inflacji została podwyższona w 2025 r. wobec centralnego scenariusza inflacyjnego w lipcowej projekcji NBP. Jednocześnie prognoza wzrostu PKB została obniżona dla całego okresu projekcji (l. 2024 – 2026).

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w październiku wzrósł do 5,0% r/r wobec 4,9% r/r we wrześniu.

Do lekkiego wzrostu wskaźnika CPI przyczynił się wzrost rocznej dynamiki cen żywności oraz paliw. W przeciwnym kierunku oddziaływało obniżenie inflacji bazowej, przy de facto stabilizacji dynamiki rocznej cen nośników energii.

Szacujemy, że w październiku inflacja bazowa obniżyła się do 4,1% r/r wobec 4,3% we wrześniu. Sądzimy, że obniżenie październikowej inflacji to efekt kombinacji kilku drobniejszych czynników m.in.: podwyższonej bazy statystycznej sprzed roku m.in. w łączności oraz obniżenia cen wywozu śmieci w Warszawie.

We wrześniu stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na poziomie sierpniowym, czyli wyniosła 5,0%.

Według naszych szacunków stopa bezrobocia po uwzględnieniu efektów sezonowych utrzymała się na poziomie z lipca i sierpnia, czyli 5,15%.

Stabilizacja stopy bezrobocia (po jej lekkim wzroście w połowie roku) jest pozytywnym sygnałem. Co więcej, po trzech miesiącach wzrostów liczby bezrobotnych (w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości), we wrześniu liczba bezrobotnych utrzymała się już w okolicach poziomu z sierpnia.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w III kw. 2024 r. bieżąca ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw pogorszyła się trzeci kwartał z rzędu.

Jednocześnie jednak iw najnowszej edycji raportu firmy wskazały na oczekiwaną poprawę ich sytuacji w perspektywie kwartału. Wśród najistotniejszych pozytywnych wyników badania należy wskazać na ponowny wzrost prognoz popytu (zarówno w perspektywie kwartału jak i roku).

We wrześniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym spadła o 3,0% r/r, wobec sierpniowego wzrostu o 2,6%.

Choć można wskazać na pewne czynniki okresowe łagodzące negatywny wydźwięk danych, to całokształt danych z III kw. wskazuje na wyraźne osłabienie sprzedaży detalicznej.

Bez wątpienia w istotnym stopniu konsumpcja gospodarstw domowych rośnie w sektorach usługowych, natomiast dane dot. sprzedaży detalicznej towarów potwierdzają ograniczenie dalszego wzrostu popytu w tym obszarze.

We wrześniu produkcja budowlano-montażowa spadła o 9,0% r/r, wobec spadku w sierpniu o 9,6 r/r.

Dane oczyszczone z sezonowości (SA) notują w ostatnich miesiącach mniejszą zmienność, wciąż wskazują jednak na spadek produkcji, w III kw. podobnie jak w II kw., o ok. -1,0% kw/kw SA.

Te dane potwierdzają dotychczasowy obraz słabej bieżącej aktywności w budownictwie, jednocześnie jednak spadki produkcji nie pogłębiają się istotnie.

We wrześniu produkcja sprzedana przemysłu spadła w skali roku o 0,3%, wobec spadku o 1,2% r/r w sierpniu.

Lekka poprawa rocznej dynamiki produkcji względem danych sierpniowych była efektem ustąpienia negatywnego sierpniowego efektu niższej liczby dni roboczych.

Dane wykluczające efekty sezonowe i kalendarzowe wskazują bowiem na bardziej stabilną, choć nadal słabą sytuację w przemyśle. W ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, produkcja spadła kolejny miesiąc z rzędu, pozostając w trendzie stagnacji trwającym praktycznie od początku 2023 r.).

We wrześniu spadek zatrudnienia utrzymał się na poziomie -0,5% r/r notowanym w sierpniu. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 10,3% r/r z 11,1% r/r w sierpniu.

Wyniki najnowszego badania NBP w sektorze przedsiębiorstw (Szybki Monitoring) potwierdzają założenia stabilizowania się słabszej sytuacji na rynku pracy w nadchodzących miesiącach i kwartałach.

Badanie NBP potwierdza natomiast wyraźne wzmocnienie trendu spadku dynamiki wynagrodzeń, na co wpływa zapewne obserwowane wychłodzenie koniunktury na krajowym rynku pracy oraz obniżenie wskaźnika inflacji.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do poziomu 3,25%.

Podczas konferencji prasowej prezes EBC Lagarde powiedziała, że decyzja rady wynikała z wyraźnego wzmocnienia oceny, że proces dezinflacji „jest na dobrej drodze”.

Podobnie jak dotychczas miało to miejsce, podstawowym przesłaniem płynącym z komunikatu i konferencji prasowej prezes EBC jest to, że rada nie deklaruje z góry określonej ścieżki stóp i że kolejne decyzje Rady będą zależne od napływających danych z gospodarki.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI we wrześniu wyniósł 4,9% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 4,3% r/r w sierpniu.

Szacujemy, że we wrześniu wskaźnik inflacji bazowej wyraźnie wzrósł i ukształtował się na poziomie 4,3% wobec 3,7% r/r w sierpniu.

Po pierwsze, to efekt niskiej bazy odniesienia w wyniku wprowadzenia we wrześniu ubiegłego roku darmowych niektórych leków dla dzieci i młodzieży oraz dla osób w wieku pomiędzy 60 a 70 rokiem życia, a po drugiej – dalszego wzrostu dynamiki cen usług.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie. Stopy banku centralnego wynoszą nadal: - stopa referencyjna NBP 5,75%,

Rada podtrzymała ocenę, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Tradycyjnie już nie komunikat po posiedzeniu, ale jutrzejsza konferencja prasowa prezesa NBP, będzie istotna z punktu widzenia komunikacji banku centralnego nt. perspektyw polityki monetarnej Rady Polityki Pieniężnej.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI we wrześniu wzrósł do 4,9% r/r wobec 4,3% r/r w sierpniu.

Szacujemy, że do wrześniowego wzrostu inflacji przyczynił się przede wszystkim wzrost inflacji bazowej, który odpowiada za 0,3 pkt. proc. wzrostu CPI w ujęciu r/r. Dodatkowo w kierunku wzrostu wrześniowej inflacji oddziaływał wzrost cen żywności (dodał blisko 0,2 pkt. proc.) i nośniki energii (dodatkowe 0,1 pkt. proc.).

Szacujemy, że we wrześniu wskaźnik inflacji bazowej ukształtował się w przedziale 4,3%-4,4% r/r wobec 3,7% r/r w sierpniu.

W sierpniu stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na lipcowym poziomie 5,0%.

W sierpniu pozytywnie na poziom bezrobocia nadal wpływały efekty sezonowe. Według naszych szacunków stopa bezrobocia po uwzględnieniu efektów sezonowych utrzymała się na poziomie z lipca 5,15%.

Efekty cykliczne, póki co w niewielkim stopniu wpływają na poziom stopy bezrobocia, jednak zmiana tendencji, wobec tych notowanych w kwartałach minionych, jest już wyraźna.

W sierpniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 2,6% r/r, wobec 4,4% r/r w lipcu.

Sierpień był kolejnym miesiącem z wyraźnie słabszym od oczekiwań wzrostem sprzedaży detalicznej. Choć można wskazać na pewne czynniki łagodzące negatywny wydźwięk danych, to całokształt danych z okresu letniego potwierdza prognozę, że w II poł. br. dynamika konsumpcji prywatnej przestała przyspieszać.

Pewnym optymistycznym sygnałem dzisiejszej publikacji jest natomiast odbicie sprzedaży w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości. Z drugiej strony skala tego odbicia jest mniejsza niż lipcowy spadek sprzedaży.

W sierpniu produkcja budowlano-montażowa spadła o 9,6% r/r, wobec spadku w lipcu o 1,4 r/r.

W okresie wakacyjnym zmienność danych w głównej mierze wpływały efekty kalendarzowe. Wyższa dni liczba dni roboczych w lipcu ograniczyła skalę spadku produkcji, z kolei w sierpniu mniejsza niż przed rokiem liczba dni roboczych nasiliła skalę spadku produkcji.

Dane oczyszczone z sezonowości (SA) notowały w ostatnich miesiącach mniejszą zmienność, potwierdzając dotychczasowy obraz słabej bieżącej aktywności w budownictwie.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas wrześniowego posiedzenia obniżył  stopy procentowe, w tym stopę funduszy federalnych o 50 pkt. baz. do poziomu 4,75% - 5,00%.

Stopy zostały obniżone z poziomu najwyższego od ponad dwóch dekad. W ramach ostatniego cyklu zaostrzania polityki monetarnej, FOMC podniósł stopy łącznie o 525 pkt. baz.

Skala wrześniowej obniżki stóp procentowych okazała się większa od mediany oczekiwań analityków na poziomi 25 pkt. baz.

W sierpniu produkcja sprzedana przemysłu spadła w skali roku o 1,5%, wobec wzrostu o 5,2% r/r w lipcu.

Spadek rocznej dynamiki produkcji był efektem nałożenia się czynników kalendarzowych, tj. niższej o 1 dzień liczby dni roboczych w porównaniu do sierpnia 2023 r. oraz utrzymania słabej aktywności w przemyśle o czym świadczą dane oczyszczone z sezonowości

Po lipcowym niewielkim spadku produkcji o 0,2% SA, w sierpniu produkcja pogłębiła spadek do -0,8% m/m. Średnia 3-miesięczna z dynamiki miesięcznej SA waha się od początku roku w okolicach 0%, co świadczy o utrzymującej się stagnacji w przemyśle.

W sierpniu pogłębił się spadek zatrudnienia do -0,5% r/r wobec -0,4% r/r w lipcu.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach wzrosła do 11,1% r/r z 10,6% r/r w lipcu.

Sierpniowe wyniki zatrudnienia potwierdzają nasze oczekiwania, że w kierunku stopniowego spadku zatrudnienia oddziałuje słabnący popyt na pracę widoczny w niektórych sektorach gospodarki w połączeniu z wysokimi kosztami pracy podbijanymi przez kolejne podwyżki płacy minimalnej

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w sierpniu wyniósł 4,3% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 4,2% r/r w lipcu. W skali miesiąca ceny wzrosły o 0,1% m/m, na co złożył się wzrost cen usług o 0,6% m/m i towarów o 0,1% m/m.

Na podstawie dzisiejszych danych podtrzymujemy nasz dotychczasowy szacunek sierpniowej inflacji bazowej na poziomie 3,75% r/r wobec 3,8% w lipcu.

Analiza struktury sierpniowej inflacji wskazuje, że nie słabnie proces podwyżek cen w szerokim wachlarzu usług, co podtrzymuje inflację bazową na podwyższonym poziomie.

Rada Prezesów EBC podczas dzisiejszego posiedzenia obniżyła stopę depozytową o 25 pkt. baz. do poziomu 3,50%. Od września stopa depozytowa stała się podstawową stopą referencyjną EBC.

Prezes EBC podczas konferencji prasowej kilkakrotnie podkreśliła, że rada nie deklaruje z góry określonej ścieżki stóp i że kolejne decyzje Rady będą zależne od napływających danych z gospodarki. W szczególności prezes Lagarde wskazała, że nie może dać żadnego zobowiązania co do decyzji rady w październiku.

Podczas wrześniowego posiedzenia RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Podtrzymujemy ocenę, że dla większości członków Rady przestrzeń dla obniżenia stóp powstanie w III kw. 2025 r., kiedy inflacja znajdzie się w trendzie spadkowym i jednocześnie przybliży się perspektywa trwałego spadku inflacji w kierunku 3,5% r/r.

Prognozujemy, że w II połowie 2025 r. RPP obniży stopy procentowe łącznie o 50 pkt. baz. do 5,25%.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w sierpniu wzrósł do 4,3% r/r wobec 4,2% r/r w lipcu, zgodnie z naszą prognozą.

Do lekkiego wzrostu sierpniowej inflacji przyczyniły się ceny żywności, które w sierpniu spadły symbolicznie (o 0,1%), podczas gdy przed rokiem w sierpniu spadły o blisko 1% m/m. W rezultacie wzrosła dynamika roczna cen żywności do 4,1% r/r wobec 3,2% r/r w lipcu.

Wzrost sierpniowej inflacji byłby większy, gdyby nie spadek dynamiki rocznej cen paliw efektu miesięcznego spadku cen i wysokiej bazy odniesienia sprzed roku.

Z kolei w sierpniu ceny nośników energii i inflacja bazowa były praktycznie neutralne dla zmiany CPI.

Według ostatecznego szacunku w II kw. PKB wzrósł o 3,2% r/r wobec wzrostu o 2,0% w I kw.

W II kw. dynamika spożycia gospodarstw domowych zgodnie z założeniami zmieniła się już minimalnie wobec wyniku z I kw.

Sporym zaskoczeniem jest natomiast wynik inwestycji w II kw., które wzrosły o 2,7% r/r, po spadku o 1,8% w I kw. Jakkolwiek nie jest to spektakularny wzrost, to i tak pozytywnie zaskoczył w kontekście dostępnych informacji i danych.

W lipcu stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,0% z 4,9% w czerwcu, lekko powyżej naszej prognozy oraz mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (w obu przypadkach 4,9%).

Choć efekty sezonowe cały czas w okresie wakacyjnym wspierają niższy poziom stopy bezrobocia, to z kolei efekty cykliczne oraz strukturalne przełożyły się na jej lekki wzrost w lipcu.

Według naszych szacunków stopa bezrobocia po korekcie o wpływ efektów sezonowych wzrosła o blisko 0,1 pkt. proc. do 5,15%.

W lipcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,4% r/r, tyle samo co w czerwcu.

Inaczej niż w miesiącach minionych, nieco rozczarowujących wyników sprzedaży detalicznej nie można tłumaczyć efektami kalendarzowymi. Przeciwnie, te czynniki (wyższa liczba dni handlowych w porównaniu do lipca 2023 r.) podwyższały dynamikę sprzedaży.

Po czerwcowym solidnym wzroście sprzedaży w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, oczekiwaliśmy korekcyjnego spadku, jednak skala tego spadku okazała się wyraźnie silniejsza.

W lipcu produkcja budowlano-montażowa spadła o 1,4% r/r, po spadku w czerwcu o 8,9% r/r.

Poprawa wyniku produkcji budowlano-montażowej w porównaniu do danych czerwcowych wynika w decydującym stopniu z efektów kalendarzowych, tj. wyższej (o 2 dni) liczby dni roboczych w lipcu 2024 r. w porównaniu z lipcem 2023 r.

Po czerwcowym silnym spadku produkcji, w lipcu odnotowano lekki wzrost, choć skala tego wzrostu była mniejsza niż wcześniejsze spadki, co utrzymuje silny spadek produkcji w skali roku (w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości).

W lipcu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 4,9%, wobec dynamiki 0% r/r notowanej w czerwcu.

Sam wyraźny wzrost rocznej dynamiki produkcji był wyłącznie efektem czynników kalendarzowych, tj. wyższej o 2 dni liczby dni roboczych w lipcu 2024 r. w porównaniu do lipca 2023 r.

Generalnie uśredniając zmienne dane z miesięcy minionych można wskazywać na stagnację produkcji od początku roku i lipcowe dane w ten obraz się wpisały.

W lipcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 10,6% r/r z 11,0% r/r w czerwcu.  Jednocześnie spadek zatrudnienia utrzymał się w lipcu na czerwcowym poziomie -0,4% r/r.

Choć w lipcu dynamika wynagrodzeń ukształtowała się wyraźnie poniżej oczekiwań, to słabsze dane wynikały wyłącznie z silnego spadku dynamiki płac w górnictwie.

Wykluczając bowiem wpływ płacy minimalnej, efektów sezonowych i kalendarzowych, lekko obniżająca się dynamika wynagrodzeń ogółem od II kw. wskazuje bowiem na lekkie hamowanie dotychczasowego trendu wzrostu płac.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w lipcu wyniósł 4,2% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 2,6% r/r w czerwcu. Skokowy wzrost lipcowej inflacji do 4,2% r/r był przede wszystkim efektem dwucyfrowego wzrost cen nośników energii.

Szacujemy, że w lipcu wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i energii wzrósł do 3,8% r/r wobec 3,6% r/r w czerwcu. Jest to pierwszy od marca 2023 r. wzrost wskaźnika rocznego inflacji bazowej.

W lipcu kontynuowany był trend umiarkowanych zmian cen towarów (w szeregu kategorii spadku cen m/m). Jednocześnie w szeregu kategorii cen usług utrzymała się podwyższona dynamika cen z kilkoma niespodziankami in plus (np. w rekreacji i kulturze czy łączności).

Według tzw. szacunku flash w II kw. PKB wzrósł o 3,2% r/r wobec wzrostu o 2,0% w I kw.

Zgodnie z oczekiwaniami w II kw. dynamika PKB ponownie przyspieszyła. Na podstawie miesięcznych danych z krajowej gospodarki zakładamy, że w najważniejszych kategoriach tj. spożyciu gospodarstw domowych oraz nakładów brutto na środki trwałe kontynuowane były tendencje z I kw.

Zakładamy, że w II kw. pozytywnie na wyniki PKB wpłynęło silniej ograniczenie ujemnej kontrybucji zapasów we wzrost PKB.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas lipcowego posiedzenia utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%. Jednocześnie komitet wyraźnie złagodził swoją retorykę (zarówno w komunikacie jak i podczas konferencji prasowej), wyraźnie wskazując na możliwość redukcji stóp procentowych na kolejnym posiedzeniu komitetu we wrześniu.

Całokształt wypowiedzi prezesa w naszej ocenie wskazuje, że obecnie bazowym scenariuszem dla FOMC jest wrześniowa obniżka, a publikowane dane musiałyby bardzo zaskoczyć, aby komitet nie zdecydował się na cięcie stóp.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w lipcu wzrósł do 4,2% r/r wobec 2,6% r/r w czerwcu. W skali miesiąca wskaźnik cen konsumpcyjnych wzrósł o 1,4% m/m.

Do skokowego wzrostu lipcowej inflacji do 4,2% r/r, czyli o 1,6 pkt. proc., przyczynił się przede wszystkim dwucyfrowy wzrost cen nośników energii w następstwie zmian regulacji – nowych taryf URE oraz zmian ustawowych dot. cen nośników energii, który odpowiada za wzrost lipcowego wskaźnika CPI o 1,4 pkt. proc.

Za pozostałą część wzrostu CPI odpowiada żywność z wkładem 0,2 pkt. proc. W lipcu paliwa oraz kategorie należące do inflacji bazowej były praktycznie neutralne dla kształtowania się wskaźnika CPI.

W czerwcu stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 4,9% z 5,0% w maju.

Czerwcowy spadek stopy bezrobocia wynikał wyłącznie z kontynuacji pozytywnego efektu sezonowego, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku. Czerwiec jest tym miesiącem w roku, kiedy pozytywny wpływ czynników sezonowych jest najsilniejszy.

Choć wyniki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw rozczarowują, to nie wpływa to na trendy w zakresie stopy bezrobocia. Wciąż bowiem strukturalny efekt ograniczonej podaży pracy hamuje wzrost liczby bezrobotnych.

W czerwcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,4% r/r, wobec 5,0% r/r w maju.

Pomimo mniej korzystnych sygnałów z rynku pracy z ostatnich miesięcy nominalne tempo wzrostu dochodów utrzymuje się wciąż na bardzo mocnym poziomie, a ryzyko silniejszego wzrostu stopy bezrobocia pozostaje niskie. Do tego notowany znaczący spadek inflacji CPI w II poł. 2023 r. i w I kw. 2024 r. poskutkował skokowym wzrostem realnego tempa wzrostu dochodów blisko historycznie najwyższych poziomów. Z tego względu po silnym osłabieniu konsumpcji w 2023 r. oczekujemy jej wyraźnego odbicia do ok. 4,5% r/r w 2024 r.

W czerwcu produkcja budowlano-montażowa spadła o 8,9% r/r, po spadku w maju o 6,5% r/r. W czerwcu w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości produkcja budowlano-montażowa silnie obniżyła się (o 2,1% m/m), po jej stabilizacji w maju.

W czerwcu silniej negatywnie zaskoczyły natomiast wyniki produkcji w firmach specjalizujących się we wznoszeniu budynków (-17,9% r/r). Biorąc pod uwagę publikacje GUS raczej stabilnych wyników produkcji w budownictwie mieszkaniowym tak słaby wynik w większym stopniu odzwierciedla słabe wyniki budownictwa komercyjnego.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas lipcowego posiedzenia utrzymała stabilne stopy procentowe, w tym stopę depozytową na poziomie 3,75% i stopę referencyjną na poziomie 4,25%.

Treść i wydźwięk komunikatu podczas posiedzenia były zbliżone do czerwcowego, rada EBC powtórzyła zapis dot. zależności kolejnych decyzji od napływających danych oraz zapis dot. braku określania przyszłej ścieżki stóp procentowych.

Jako pewien łagodny sygnał w trakcie konferencji odbieramy natomiast ocenę Lagarde, że dotychczas publikowane dane i informacje wpisują się w scenariusz banku centralnego rozwoju sytuacji gospodarczej oraz tendencji inflacyjnych.

W czerwcu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 0,3%, po spadku w maju o 1,6% r/r.

Od marca analizę danych dot. produkcji przemysłowej utrudniają efekty kalendarzowe.

Choć czerwcowy wzrost produkcji jest mocny, to właśnie w zestawieniu z majowym spadkiem, należy ocenić, że koniunktura w krajowym przemyśle pozostaje osłabiona. Uśredniając wyniki za ostatnie 4 miesiące, wartość produkcji w tym okresie wzrosła jedynie o 0,1% m/m SA.

W czerwcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach nieznacznie obniżyła się do 11,0% r/r z 11,4% r/r w maju. Jednocześnie spadek zatrudnienia wyniósł -0,4% r/r w czerwcu wobec -0,5% r/r w maju.

Dane czerwcowe wpisują się w dotychczasowy obraz stabilizacji dynamiki płac na podwyższonym poziomie, ale bez tendencji do przyspieszenia. Potwierdza to naszą ocenę, że wyraźne przyspieszenie dynamiki płac w pierwszych miesiącach tego roku było głównie efektem podwyższenia płacy minimalnej.

Wzrost kosztów pracy będzie zapewne cały czas ciążył wynikom zatrudnienia.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w II kw. 2024 r. bieżąca ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw pogorszyła się. Co więcej, w najnowszej edycji badania pogorszyły się także oczekiwania firm dot. ich przyszłej sytuacji, zarówno w perspektywie kwartalnej jak i rocznej.

Choć wątek wysokich kosztów, w szczególności kosztów pracy, pozostaje najważniejszym problemem działalności firm, to w prognozach na III kw. odnotowano także spadek wskaźnika prognoz popytu.

Pomimo pogorszenia ocen własnych przedsiębiorstw oraz prognoz popytowych, pozytywną informacją są generalnie stabilne poziomy wskaźników niepewności.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w czerwcu wyniósł 2,6% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 2,5% r/r w maju. Do lekkiego wzrostu czerwcowej inflacji przyczynił się przede wszystkim wzrost dynamiki rocznej cen żywności.

Czerwiec był ostatnim miesiącem tego roku, kiedy to począwszy od lutego br. wskaźnik CPI ukształtował się w celu inflacyjnym NBP (2,5% +/- 1 pkt. proc.).

Szacujemy, że w lipcu wskaźnik CPI wzrośnie powyżej 4% r/r w następstwie skokowego wzrostu cen nośników energii.

Podczas lipcowego posiedzenia RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjna NBP na poziomie 5,75%.

Rada zapoznała się z najnowszą projekcją makroekonomiczną NBP. W lipcowej projekcji ścieżka prognozowanej inflacji została podwyższona w przypadku 2024 r. i 2025 r. oraz nieznacznie podwyższona w przypadku 2026 r. wobec centralnego scenariusza inflacyjnego w marcowej projekcji NBP. Scenariusz ten zakładał, że wszystkie elementy tarcz antyinflacyjnych pozostaną niezmienione w stosunku do ówczesnego stanu.

Podtrzymujemy ocenę, że przestrzeń dla obniżki stóp powstanie w III kw. 2025 r., kiedy inflacja znajdzie się w trendzie spadkowym i jednocześnie przybliży się perspektywa trwałego spadku inflacji w kierunku 3,5% r/r.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w czerwcu wzrósł do 2,6% r/r wobec 2,4% r/r w maju. W skali miesiąca ceny wzrosły o 0,1% m/m.

Do lekkiego wzrostu czerwcowej inflacji przyczynił się przede wszystkim wzrost dynamiki rocznej żywności. Z kolei w kierunku niższej inflacji oddziaływał spadek dynamiki cen paliw (efekt spadku cen m/m) oraz dalsze lekkie obniżenie inflacji bazowej. Jednocześnie praktycznie stabilizowała się (na ujemnym poziomie) dynamika cen nośników energii.

Czerwiec był ostatnim miesiącem tego roku, kiedy to począwszy od lutego br. wskaźnik CPI kształtował się w celu inflacyjnym NBP (2,5% +/- 1 pkt. proc.). Szacujemy, że w lipcu wskaźnik CPI wzrośnie powyżej 4% r/r, za sprawą wyraźnego wzrostu cen nośników energii.

W maju stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 5,0% z 5,1% w kwietniu.

Majowy spadek stopy bezrobocia wynikał wyłącznie z kontynuacji pozytywnego efektu sezonowego, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku. Według naszych szacunków stopa bezrobocia po oczyszczeniu z wahań sezonowych utrzymała się na kwietniowym poziomie 5,0%.

Choć wyniki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw rozczarowują, to nie wpływa to na trendy w zakresie stopy bezrobocia.

W maju produkcja budowlano-montażowa spadła o 6,5% r/r, po spadku w kwietniu o 2,0% r/r.

Ponowny spadek rocznej dynamiki wzrostu wynikał wyłącznie z efektów kalendarzowych. W maju ponownie liczba dni roboczych obniżyła się (w skali roku), podczas gdy w kwietniu była wyższa.

W ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości produkcja budowlano-montażowa praktycznie nie zmieniła się (+0,1% m/m). Tym samym w ujęciu uśrednionym możemy wskazywać na stagnację produkcji budowlano-montażowej.

W maju sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 5,0% r/r, wobec 4,1% r/r w kwietniu.

Kwestie kalendarzowe były istotnym czynnikiem wpływającym na wyniki majowej sprzedaży detalicznej (jak i wcześniej marcowej i kwietniowej), a w szczególności na strukturę sprzedaży.

Pomijając te efekty można wskazać na stabilne wyniki sprzedaży detalicznej w II kw., utrzymujące się na wyraźnie wyższym poziomie w porównaniu z początkiem br. i z całym 2023 r.

W maju produkcja sprzedana przemysłu spadła w skali roku o 1,7%, po wzroście w kwietniu o 7,8% r/r.

Wyraźne osłabienie dynamiki rocznej produkcji przemysłowej po skokowym wzrośnie w kwietniu to przede wszystkim efekt czynników kalendarzowych tj. mniejszej (o 2 dni) liczby dni roboczych oraz dwóch świątecznych weekendów i związanych z nimi urlopami.

Majowa produkcja oczyszczona z wpływu czynników kalendarzowych i sezonowych wzrosła o 0,7% m/m, a 3-miesięczna krocząca średnia dynamika m/m po korekcie o sezonowość wzrosła w maju do 0,8% m/m wobec 0,4% m/m w kwietniu. Jest to najwyższy poziom od ponad dwóch lat.

W maju dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach lekko wzrosła do 11,4% r/r z 11,3% r/r w kwietniu. Jednocześnie pogłębił się spadek zatrudnienia do -0,5% r/r z -0,4% r/r w kwietniu.

Majowa, bliska oczekiwaniom dynamika płac, potwierdza oczekiwany scenariusz stabilizacji dynamiki płac na podwyższonym poziomie, ale bez tendencji do przyspieszenia. Potwierdza to naszą ocenę, że wyraźne przyspieszenie dynamiki płac w pierwszych miesiącach tego roku było głównie efektem podwyższenia płacy minimalnej, przy wyraźnie słabszym wpływie cyklicznego wzrostu popytu na pracę.

Jednocześnie coraz więcej symptomów wskazuje na to, że bieżące osłabienie zatrudnienia jest przede wszystkim następstwem znaczącego wzrostu kosztów pracy.

Według ostatecznego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w maju wyniósł 2,5% r/r, bez zmian wobec szacunku flash oraz wobec 2,4% r/r w kwietniu.

Szacujemy, że w maju inflacja bazowa (CPI po wykluczeniu żywności i energii) obniżyła się do 3,8% r/r (bilans ryzyka, że będzie to niższy niż wyższy wynik wobec tego szacunku) wobec 4,1% r/r w kwietniu. Potwierdza to oczekiwania, że w maju wyhamował dotychczasowy szybki spadek inflacji bazowej, który do kwietnia był efektem wysokich statystycznych baz odniesienia sprzed roku.

W kolejnych miesiącach trend wzrostowy CPI będzie kontynuowany przede wszystkim za sprawą oczekiwanego od lipca wyraźnego wzrostu cen nośników energii, co spowoduje, że już w lipcu wskaźnik CPI ukształtuje się powyżej górnej granicy celu inflacyjnego NBP ma poziomie 3,5%.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas czerwcowego posiedzenia, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

Treść komunikatu po posiedzeniu zmieniła się minimalnie, FOMC utrzymał zapis, że „Komitet nie spodziewa się, że właściwe będzie zmniejszenie zakresu docelowego, dopóki nie uzyska większej pewności, że inflacja będzie zmierzać w sposób trwały w kierunku 2%”.

W kontekście scenariuszy redukcji stóp prezes podkreślał kilkukrotnie, że do takiej decyzji FOMC potrzebuje więcej pewności co do trendu spadkowego inflacji. Komitet obniżyłby stopy procentowe także w sytuacji silniejszego od oczekiwań pogorszenia sytuacji na rynku pracy.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas czerwcowego obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę depozytową do 3,75% i stopę referencyjną do 4,25%. Decyzja dot. czerwcowej obniżki stóp była powszechnie oczekiwana, gdyż de facto została zapowiedziana podczas poprzedniego posiedzenia.

Podczas konferencji prasowej prezes Lagarde powiedziała, że dotychczasowa dezinflacja oraz prognozy średnioterminowe dot. perspektyw inflacji dały radzie EBC wystarczająco pewności do redukcji stóp.

Z drugiej strony, tak jak oczekiwaliśmy, w kontekście kolejnych redukcji stóp nie padły żadne informacje, co jest zapewne wynikiem publikowanych w ostatnich tygodniach danych

Podczas czerwcowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Podtrzymanie oceny Rady nt. niepewności dot. przyszłej inflacji, wskazanie na perspektywę wzrostu inflacji po okresowym spadku do celu NBP oraz wskazanie na potrzebę „trwałego” spadku inflacji do celu NBP świadczą o utrzymaniu konserwatywnego nastawienia RPP.

W bazowym scenariuszu oczekujemy, że do najbliższej obniżki stóp NBP o 25 pkt. baz. dojdzie we wrześniu przyszłego roku. Prognozujemy, że w II połowie 2025 r. RPP obniży stopy procentowe łącznie o 50 pkt. baz. do 5,25%.

Według drugiego szacunku PKB w I kw. br. wzrósł o 2,0% r/r wobec wzrostu o 1,0% w IV kw. ub.r.

Opublikowane dane potwierdziły także założenia, że powodem tego odbicia było silniejsze ożywienie konsumpcji prywatnej. Silnemu odbiciu konsumpcji towarzyszyło z kolei wyraźne osłabienie nakładów brutto na środki trwałe.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w maju wyniósł 2,5% r/r wobec 2,4% r/r w kwietniu, wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych (2,8% r/r wg ankiety Parkietu) i naszej prognozy (2,9% r/r). W skali miesiąca ceny wzrosły o 0,1% m/m.

Po kwietniowym wzroście inflacji CPI do 2,4% za sprawą wzrostu cen żywności po przywróceniu od kwietnia 5-proc. stawki VAT na żywność, w maju oczekiwana była kontynuacja trendu wzrostu CPI za sprawą dalszego wzrostu cen żywności.

Jednak, choć w maju wskaźnik inflacji lekko wzrósł do 2,5% r/r, to skala wzrostu okazała się znacznie niższa od oczekiwań za sprawą znacznie niższego od oczekiwań miesięcznego wzrostu cen żywności.

W kwietniu stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 5,1% z 5,3% w marcu.

Kwietniowy spadek stopy bezrobocia w głównej mierze wynikał z efektów sezonowych, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku. Według naszych szacunków ten czynnik odpowiada za 0,15 pkt. proc. spadku stopy bezrobocia. Jednocześnie wg naszych szacunków stopa bezrobocia po oczyszczeniu z wahań sezonowych obniżyła się o 0,05 pkt. proc., do 5,0%.

W kwietniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,1% r/r, wobec 6,1% r/r w marcu.

Kluczowym czynnikiem wpływającym na wyniki kwietniowej sprzedaży detalicznej (jak i wcześniej marcowej) były kwestie kalendarzowe. W pierwszym rzędzie wcześniejszy termin Świąt Wielkanocnych w 2024 r. przesuwający wydatki żywnościowe z kwietnia na marzec podbiły wyniki sprzedaży w marcu i obniżyły w kwietniu. To właśnie głębszy spadek sprzedaży żywności był powodem słabszego wyniku sprzedaży ogółem w stosunku do naszej prognozy.

Po wyeliminowaniu tych najbardziej zmiennych kategorii (żywność, paliwa, samochody i niewyspecjalizowane sklepy), dynamika sprzedaży w kwietniu wzrosła.

W kwietniu produkcja budowlano-montażowa spadła o 2,0% r/r, po silnym spadku w marcu o 13,3% r/r.

Kwietniowe dane dot. produkcji budowlano-montażowej potwierdzają, że marcowe nagłe tąpnięcie produkcji było wynikiem czynników okresowych, najprawdopodobniej urlopów okołoświątecznych.

Jakkolwiek utrzymanie ujemnej rocznej dynamiki produkcji budowlanej pozostaje słabym wynikiem, to jednak wyraźne odbicie tej dynamiki potwierdza, że nie ma miejsca jeszcze gwałtowne nasilenie spowolnienia.

W kwietniu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 11,3% r/r z 12,0% r/r w marcu. Jednocześnie spadek zatrudnienia pogłębił się do -0,4% r/r  z -0,2% r/r w marcu.

Zestawiając efekty kalendarzowe oraz pewne obniżenie dynamiki płac w usługach, wnioskujemy, że w dalszym ciągu dynamika płac utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie (ok. 12,0% r/r), niemniej już nie przyspiesza.

Przeciwnie, dane NBP (Szybki Monitoring) wskazują w II kw. na pewne osłabienie presji płacowej, a także na pewne osłabienie wskaźnika prognoz zatrudnienia, pomimo notowanego ożywienia aktywności. Ten spadek prognoz zatrudnienia tłumaczy pogłębienie spadku zatrudnienia w II kw.

W kwietniu produkcja sprzedana przemysłu silnie wzrosła w skali roku o 7,9%, po zaskakująco silnym marcowym spadku o 5,6%.

Silne odbicie kwietniowej produkcji przemysłowej potwierdza nasze oczekiwania, że nieoczekiwanie gwałtowne tąpnięcie produkcji w marcu było jedynie okresowe, czyli nie oznaczało trwałego wyraźnego osłabienia aktywności w polskim przemyśle.

3-miesięczna średnia z dynamiki m/m (oczyszczonej z sezonowości) wzrosła w kwietniu do 0,4%, powracając do lekko dodatniego poziomu, który notowany był od IV kw. 2023 r.

Według ostatecznego szacunku wskaźnik inflacji CPI w kwietniu wyniósł 2,4% r/r bez zmian wobec szacunku flash i wobec 2,0% r/r w marcu. Kwietniowy wzrost inflacji z marcowego dołka to przede wszystkim efekt wzrostu cen żywności w następstwie przywrócenia z początkiem kwietnia podstawowej stawki VAT na żywność do poziomu 5%.

Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej obniżył się w kwietniu do 4,1% wobec 4,6% w marcu.  Spadek ten jest jednak nadal w głównej mierze efektem wysokiej inflacji bazowej przed rokiem.

W kwietniu utrzymała się podwyższona dynamika cen usług na poziomie 0,9% m/m. To co prawda mniej niż średnia w kwietniu za l. 2020-2023 na poziomie 1,1% m/m, ale wyraźnie więcej niż 0,5% - kwietniowej średniej w stabilniejszych latach 2014-2019.

Według tzw. szacunku flash w I kw. PKB wzrósł o 1,9% r/r wobec wzrostu o 1,0% w IV kw. ub.r.

Na podstawie miesięcznych danych zakładamy, że powodem tej poprawy jest przyspieszenie dynamiki wydatków gospodarstw domowych. Szacujemy, że w I kw. dynamika spożycia gospodarstw domowych wzrosła powyżej 3,0% r/r, dodając do dynamiki PKB blisko 2,0 pkt. proc.

Podczas majowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 5,75%.

Komunikat po posiedzeniu RPP nie przyniósł żadnych nowych informacji nt. oceny sytuacji gospodarczej i perspektyw polityki monetarnej RPP. Rada powtórzyła, że NBP będzie nadal podejmował wszelkie niezbędne działania dla trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie. Rada podtrzymała też ocenę, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Podtrzymujemy scenariusz braku zmian stóp procentowych NBP do końca bieżącego roku. Pierwszej obniżki stóp oczekujemy najwcześniej pod koniec I kw. 2025 r.

Komitet Otwartego Rynku Fed utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych w przedziale 5,25% - 5,50%.

Podczas konferencji prasowej prezes Fed powtórzył to co powiedział w połowie kwietnia, że opublikowane dotychczas dane nie dały komitetowi wystarczającej pewności (że w średniej perspektywie inflacja spadanie w kierunku celu Fed), aby rozważyć redukcję stóp procentowych.

Prezes Fed zasygnalizował ponadto, że dla uzyskania takiej pewności potrzebne będzie więcej czasu niż można się było tego dotychczas spodziewać.

Jednocześnie w reakcji na szereg pytań dotyczących możliwości zaostrzenia polityki monetarnej prezes Fed wskazał, że perspektywa podwyżki stóp jest „mało prawdopodobna”.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w kwietniu wzrósł do 2,4% r/r wobec 2,0% r/r w marcu, zgodnie z naszą prognozą i nieco poniżej mediany oczekiwań analityków w ankiecie Parkietu (2,5% r/r).

Kwietniowy wzrost inflacji CPI z marcowego dołka był powszechnie oczekiwany za sprawą przywrócenia z początkiem kwietnia podstawowej stawki VAT na żywność do poziomu 5%. Z punktu widzenia prognozy kwietniowego wskaźnika inflacji kluczową kwestią (i wyzwaniem) była skala przeniesienia przez podmioty handlowe podwyższonej stawki VAT na ceny detaliczne żywności płacone przez konsumentów.

Wstępny szacunek GUS wzrostu cen żywności w kwietniu na poziomie 2,1% m/m oznacza to, że przekładanie podwyższonej stawki VAT na ceny konsumpcyjne postępuje stopniowo i będzie rozłożone na kilka miesięcy.

W marcu stopa obniżyła się do 5,3% z 5,4% w lutym.

Marcowy spadek stopy bezrobocia wynikał wyłącznie z efektów sezonowych, tj. wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku.  Według naszych szacunków, po wykluczeniu tych efektów stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na poziomie 5,1%, na którym pozostaje od II poł. 2023 r.

W marcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 6,1% r/r, tyle samo co w lutym.

W całym I kw. sprzedaż detaliczna wzrosła o ok. 2,0% kw/kw (SA) i o ok. 5,0% r/r, co jest najlepszym wynikiem od połowy 2022 r. Czynnikiem wspierającym ożywienie popytu jest wyraźna poprawa sytuacji dochodowej gospodarstw domowych.

Publikacja marcowej sprzedaży detalicznej wspiera prognozę wyraźnego wzrostu dynamiki spożycia gospodarstw domowych w I kw. br. w kierunku 3,0% r/r z 0,2% r/r w IV kw. ub.r.

W marcu produkcja budowlano-montażowa spadła o 13,3% r/r, po spadku w lutym o 4,9% r/r.

Opublikowane dane GUS wskazują natomiast na tąpnięcie produkcji budowlanej w skali miesiąca (-4,3% m/m SA). W przypadku produkcji budowlano-montażowej bardzo wysokie zmiany miesięcznej dynamiki zdarzają się dość często.

Biorąc jednak pod uwagę równocześnie opublikowane dziś zaskakująco słabe dane dot. produkcji przemysłowej, jak również strukturę danych dot. produkcji budowlano-montażowej, skłaniamy się do tezy, że także w przypadku budownictwa, mógł w marcu wystąpić efekt wydłużonych urlopów w okresie Świąt Wielkanocnych.

W marcu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku aż o 6,0%, po wzroście w lutym o 3,3%.

Wg danych GUS produkcja w skali miesiąca obniżyła się aż o 5,5% m/m SA, co jest bardzo dużym zaskoczeniem. W przypadku danych dot. produkcji tak duże zmiany z miesiąca na miesiąc są zjawiskiem bardzo rzadkim.

Skłaniamy się do tezy, że na tak słabe dane dot. produkcji przemysłowej głównie wpłynęły wydłużone urlopy w okresie wielkanocnym oraz problemy z uwzględnieniem tego czynnika w danych oczyszczonych z sezonowości. Tę tezę zweryfikują jednak dopiero dane kwietniowe.

W marcu dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach obniżyła się do 12% r/r z 12,9% r/r w lutym. Marcowa dynamika zatrudnienia utrzymała się na lutowym poziomie -0,2% r/r.

W I kw. dynamika wynagrodzeń w przedsiębiorstwach ukształtowała się na solidnym poziomie ponad 12,0% r/r. Uważamy, że powodem silniejszego wzrostu płac w 2024 r. w większym stopniu są kwestie regulacyjne, tj. podwyżka płacy minimalnej o 21,5% od stycznia br., niż cykliczne.

W zakresie zatrudnienia dane marcowe oraz dane za cały I kw. wskazują w naszej ocenie na stabilizację / minimalny spadek zatrudnienia.

Według ostatecznego szacunku wskaźnik inflacji CPI w marcu wyniósł 2,0% r/r i został lekko skorygowany w górę wobec szacunku flash na poziomie 1,9% r/r.

W kierunku spadku marcowej inflacji oddziaływało przede wszystkim obniżenie dynamiki rocznej cen żywności oraz obniżająca się inflacja bazowa w obu przypadkach w warunkach nadal wysokich baz odniesienia sprzed roku.

Szacujemy, że w marcu inflacja bazowa obniżyła się do 4,6% wobec 5,4% w lutym. Choć zmiany inflacji bazowej w ujęciu m/m są obecnie zdecydowanie niższe niż te sprzed roku (co powoduje szybki spadek inflacji r/r), to pozostają powyżej średniej sprzed 2020 r. (tj. sprzed okresu szoków pandemicznego i surowcowego). Podwyższona dynamika cen m/m dotyczy głównie usług.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas marcowego posiedzenia utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę depozytową na poziomie 4,00%.

W komunikacie po posiedzeniu rada zmieniła jednak zapisy dot. perspektyw polityki pieniężnej, dodając zdanie wskazujące na opcję obniżek stóp.

Tym samym, choć formalnie rada nie zapowiedziała obniżki stóp na najbliższym posiedzeniu w czerwcu, to jednoznacznie wskazała na taką opcję. Ponadto całokształt wypowiedzi prezes Lagarde wskazuje w naszej ocenie, że redukcja stóp w czerwcu jest dla większości rady scenariuszem bazowym.

Podczas kwietniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

W komunikacie po posiedzeniu RPP wskazała na niepewność kształtowania się inflacji w przyszłości w kontekście zmian regulacyjnych oraz podwyższonej dynamiki wynagrodzeń.

Podtrzymanie oceny Rady nt. niepewności dot. przyszłej inflacji, wskazanie na potencjał do wzrostu inflacji po oczekiwanym okresowym spadku oraz podtrzymanie potrzeby „trwałego” spadku inflacji do celu świadczą o utrzymaniu konserwatywnego nastawienia RPP.

Według szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w marcu obniżył się do 1,9% r/r, wobec 2,8% r/r w lutym.

Za niższym od oczekiwań wynikiem marcowej inflacji stoi przede wszystkim niższa dynamika cen żywności.  W marcu lekko poniżej oczekiwań ukształtowały się także wskaźniki cen energii, przy mniejszym od oczekiwań wzroście cen paliw oraz głębszym od prognoz spadku cen nośników energii.

Marzec był na pewno ostatnim miesiącem skokowego spadku inflacji ze względu na wyraźne obniżenie od II kw. baz odniesienia. Od kwietnia 2023 r. tendencje cenowe zaczęły się bowiem stabilizować, a wskaźnik inflacji CPI zaczął wyraźnie obniżać się we wszystkich kategoriach.

W lutym stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na styczniowym poziomie 5,4.

W lutym utrzymywał się sezonowy wzrost liczby bezrobotnych, był on już jednak znacznie mniejszy niż w styczniu (8 tys. w skali miesiąca wobec blisko 50 tys. w styczniu). Jednocześnie wzrost stopy bezrobocia z tytułu efektów sezonowych ograniczenia zatrudnienia w części sektorów gospodarki w chłodniejszej części roku, zahamował wyraźny i nieoczekiwany wzrost w lutym liczby aktywnych zawodowo.

W lutym produkcja budowlano-montażowa spadła o 4,9% r/r, po spadku w styczniu o 6,1% r/r.

Choć lutowy wynik produkcji ukształtował się wyraźnie poniżej naszej prognozy, to jednak biorąc pod uwagę generalną zmienność wyników produkcji przemysłowej, a przede wszystkim gwałtowny jej wzrost na przełomie 2023 i 2024 r., lutowe dane intepretujemy jako oznakę stabilizowania się sytuacji w budownictwie i potwierdzenia naszej tezy dot. pozytywnego wpływu na koniunkturę w budownictwie kumulacji w 2023 r. wydatkowania środków z poprzedniej Perspektywy finansowej UE.

W lutym sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 6,1% r/r, po styczniowym wzroście o 3,2% r/r.

Po słabych wynikach sprzedaży detalicznej w IV kw. 2023 r., w styczniu skala odreagowania była relatywnie niewielka, natomiast w lutym była już znacząca.

Lutowe wyniki sprzedaży detalicznej potwierdzają tezę, że osłabienie tych danych w grudniu, jak również spowolnienie konsumpcji prywatnej w IV kw. 2023 r. miało charakter okresowy i z początkiem roku powrócił trend poprawy sprzedaży w warunkach wyraźnej poprawy sytuacji dochodowej gospodarstw domowych.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas marcowego posiedzenia, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

„Jastrzębim” sygnałem marcowego posiedzenia była najnowsza projekcja makroekonomiczna Fed, w tym przede wszystkim korekta w górę prognozy stóp procentowych od 2025 r.Ten raczej restrykcyjny obraz łagodził podczas konferencji prasowej prezes Powell.

Biorąc pod uwagę wypowiedzi prezesa Powella, prognozy FOMC na najbliższe miesiące oraz nasze założenia dot. sytuacji gospodarczej podtrzymujemy naszą ocenę, że stopy procentowe zostaną obniżone o 75 pkt. baz. w 2024 r., a pierwsza obniżka stóp nastąpi w czerwcu.

W lutym produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 3,3%, po wzroście styczniowym o 2,9%, po korekcie z 1,6% publikowanych przed miesiącem.

W lutym, podobnie jak w styczniu, istotnym czynnikiem podwyższającym roczną dynamikę produkcji były efekty kalendarzowe tj. wyższa o 1 liczba dni roboczych w lutym 2024 r. w stosunku do lutego 2023 r. W ujęciu zmian oczyszczonych z sezonowości, wskaźniki oczyszczone z wpływu efektów sezonowych i kalendarzowych bardziej wskazują na stagnację produkcji niż jej wzrosty.

W lutym dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach wzrosła do 12,9% r/r z 12,8% r/r w styczniu. Dynamika zatrudnienia w lutym utrzymała się na styczniowym poziomie -0,2% r/r.

Luty był drugim miesiącem wyraźnie wyższej od oczekiwań dynamiki wynagrodzeń. Choć z ostateczną weryfikacją tezy wstrzymujemy się do publikacji danych marcowych, zamykających wyniki dla całego I kw., to obecnie jako wysokie oceniamy prawdopodobieństwo, że ostateczny wpływ podwyżki płacy minimalnej (o 21,5% od stycznia br.) na ogół sektora przedsiębiorstw jest silniejszy wobec naszych wcześniejszych oczekiwań.

Według szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w lutym obniżył się do 2,8% r/r wobec 3,7% r/r w styczniu.

GUS skorygował w dół styczniową inflację wobec wstępnego szacunku na poziomie 3,9% r/r w wyniku corocznej zmiany koszyka inflacyjnego. W nowym koszyku, obowiązującym w 2024 r., wzrosła m. in. waga żywności i napojów bezalkoholowych oraz użytkowania mieszkania.

W kierunku spadku inflacji w lutym oddziaływało przede wszystkim obniżenie dynamiki rocznej cen żywności (efekt spadku dynamiki cen żywności w ujęciu m/m, przy wysokich bazach odniesienia sprzed roku) oraz obniżająca się inflacja bazowa - głównie efekt hamowania wzrostu cen towarów, któremu jednak towarzyszyła podwyższona inflacja cen usług.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas marcowego posiedzenia utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 4,50% i stopę depozytową na poziomie 4,00%.

W ocenie członków rady proces dezinflacji postępuje, co daje więcej pewności co do średnioterminowych perspektyw inflacji w kierunku celu, niemniej wciąż rada potrzebuje więcej tej pewności co do tempa spadku inflacji.

W tym kontekście prezes EBC nieco precyzyjniej niż dotychczas wskazała na potencjalne ramy czasowe kolejnych decyzji mówiąc, że „nieznacznie więcej” takich informacji rada będzie znała na posiedzeniu w kwietniu, natomiast „dużo więcej” danych będzie dostępnych przed posiedzeniem czerwcowym.

RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Podczas marcowego posiedzenia Rada zapoznała się z najnowszą projekcją makroekonomiczną NBP, w której ścieżka prognozowanej inflacji została wyraźnie obniżona w 2024 r. i nieznacznie w 2025 r.

Pomimo oczekiwanego w najbliższych miesiącach spadku inflacji do celu inflacyjnego NBP, Rada wskazała, że kolejnych kwartałach kształtowanie się inflacji obarczone jest znaczną niepewnością, co naszym zdaniem świadczy o tym, że RPP zgodnie z dotychczasowa retoryką RPP nie będzie skłonna do obniżek stóp w tym roku.

Według szacunku GUS w IV kw. 2023 r. PKB wzrósł o 1,0% r/r wobec wzrostu o 0,5% w III kw.

Dzisiejszą publikację poprzedziła publikacja szacunku PKB za cały 2023 r. wraz z całorocznymi wynikami w poszczególnych składowych PKB na podstawie, której można było oszacować zmiany w poszczególnych składowych PKB w IV kw.

Generalnie potwierdziły się szacunki bardzo słabego wyniku spożycia gospodarstw domowych (-0,1% r/r), GUS podwyższył roczny szacunek wzrostu nakładów brutto na środki trwałe, co podwyższyło roczne tempo wzrostu wobec szacunku sprzed miesiąca (do 8,7% r/r). Istotną informacją, która nie była znana przy okazji wcześniejszych publikacji jest solidne odbicie składowych handlu zagranicznego i dodatnia roczna dynamika eksportu.

W styczniu 2024 r. stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,4% z 5,1% w grudniu.

Wzrost stopy bezrobocia w styczniu wynikał wyłącznie sezonowego ograniczenia zatrudnienia w części sektorów gospodarki (m.in. w budownictwie, turystyce) w chłodniejszej części roku.

Prognozujemy, że w I kw. z powodu oddziaływania wspomnianych efektów sezonowych stopa bezrobocia utrzyma się w okolicach styczniowego poziomu. Oczekujemy, że w II kw. w wyniku ustępowania tych efektów stopa bezrobocia powróci w okolice 5%, latem okresowo spadnie poniżej tego poziomu i na koniec roku wyniesie 5%.

W styczniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 3,0% r/r, po grudniowym spadku o 2,3% r/r.

Odreagowanie styczniowej sprzedaży detalicznej była oczekiwane po tym jak w listopadzie i grudniu wyniki sprzedaży rozczarowały. Także w przypadku dynamiki rocznej sprzedaży w cenach stałych czynnikiem wspierającym powrót do dodatniej dynamiki r/r był jeden dzień handlowy więcej w porównaniu z analogicznym okresem 2023 r.

Choć dynamika roczna sprzedaży zaskoczyła lekko pozytywnie, to już dynamikę po korekcie o sezonowość (SA) i strukturę styczniowej sprzedaży trudno określić jako pozytywną niespodziankę.

W styczniu produkcja budowlano-montażowa spadła aż o 6,1% r/r, po silnym wzroście w grudniu o 14,0% r/r. Wynik ten ukształtował się znacząco poniżej mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (+8,1% r/r) oraz naszej prognozy (+ 5,5% r/r)

Odnotowane w ostatnich dwóch miesiącach wyniki produkcji budowlano-montażowej po raz kolejny potwierdziły fakt bardzo wysokiej zmienności miesięcznych danych w tym sektorze. Po zaskakująco silnej aktywności w grudniu 2023 r. styczeń przyniósł nieoczekiwanie silne tąpnięcie produkcji budowlanej. Choć w naszej prognozie założyliśmy, że z styczniu nastąpi korekta po mocnych danych grudniowych, niemniej jednak jej skala bardzo zaskoczyła.

W styczniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 1,6%, po spadku w grudniu 2023 r. o 3,5%.

Choć opublikowane dane wskazują na wyraźny wzrost rocznej dynamiki produkcji po bardzo słabym wyniku grudniowym, to dokładniejsza analiza potwierdza odwrotną sytuację, tj. korektę wyników produkcji w styczniu po zaskakująco silnej aktywności grudniowej.

Głównym powodem tej zmienności jest bowiem bardzo silny wpływ efektów kalendarzowych.

W styczniu dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw lekko osłabła do -0,2% r/r wobec -0,1% w grudniu. Dynamika wynagrodzeń w styczniu wzrosła do aż 12,8% r/r, po tym jak w grudniu zaskoczyła wyraźnie in minus (9,6% r/r).

Lekkie pogorszenie wyników styczniowego zatrudnienia nie jest sygnałem osłabienia popytu na pracę, szczególnie biorąc pod uwagę fakt, że na dane styczniowe w dużo większym stopniu wpływa coroczna zmiana próby badania przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 9 osób niż efekty cykliczne.

Pozytywna niespodzianka w zakresie dynamiki wynagrodzeń najprawdopodobniej jest związana z silnym wzrostem płacy minimalnej (o 21,5%)

Według wstępnego szacunku GUS wskaźnik inflacji CPI w styczniu obniżył się do 3,9% r/r wobec 6,2% r/r w grudniu.

Do skokowego obniżenia rocznego wskaźnika inflacji CPI przyczyniły się bardzo wysokie bazy odniesienia sprzed roku, w szczególności w przypadku cen nośników energii, a także, choć w mniejszym stopniu, w przypadku cen żywności i inflacji bazowej (oddziałujące już w poprzednich miesiącach).

Przed rokiem na przełomie 2022 i 2023 miał miejsce skokowy wzrost cen nośników energii (o 12,6% m/m) w wyniku przywrócenia podstawowej stawki VAT na poziomie 23% na energię elektryczną, gaz i ogrzewanie. Tegoroczny styczniowy wzrost cen nośników energii wyniósł zaledwie 0,4% m/m. Przy tak wysokiej bazie odniesienia sprzed roku w styczniu br. roczna dynamika cen nośników energii weszła w obszar ujemny (-2,1% r/r). W rezultacie nośniki energii odpowiadają za około 2/3 spadku rocznego wskaźnika CPI w styczniu.

Ponadto w styczniu br. utrzymał się wolniejszy wzrost cen żywności i inflacji bazowej co dodatkowo przyczyniło się do spadku styczniowej inflacji.

Podczas lutowego posiedzenia RPP utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie. W tym stopę referencyjna NBP ma poziomie 5,75%.

Podtrzymanie w komunikacie RPP oceny Rady nt. źródeł niepewności dla inflacji, wskazanie na ryzyko wzrostu inflacji po oczekiwanym okresowym spadku w I poł. roku, wskazanie na potrzebę „trwałego” spadku inflacji do celu oraz brak wskazania w komunikacie marcowej projekcji NBP łącznie świadczą o intencji RPP by ograniczyć oczekiwania na poluzowanie polityki monetarnej w najbliższych miesiącach w reakcji na oczekiwany skokowy spadek wskaźnika CPI w okolice celu inflacyjnego NBP.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach („Szybki monitoring NBP”) w IV kw. 2023 r. bieżąca ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw poprawiła się. Pozytywnym sygnałem jest także dalsza, relatywnie solidna poprawa wskaźnika ocen przyszłej sytuacji, zarówno w perspektywie kwartału jak i roku.

Podobnie jak kwartał wcześniej, jednym z głównych powodów poprawy prognoz formułowanych przez przedsiębiorstwa jest dalszy wzrost prognoz popytowych.

Poza kwestią popytu, czynnikiem, który pod koniec roku silnie wspierał nastroje przedsiębiorstw było dalsze i dużo wyraźniejsze niż we wcześniejszych kwartałach obniżenie niepewności.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas styczniowego posiedzenia utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

W komunikacie po posiedzeniu FOMC usunął sformułowanie dot. możliwych dalszych podwyżek stóp procentowych. Napisano z kolei, że „Komitet nie spodziewa się, że właściwe będzie zmniejszenie zakresu docelowego, dopóki nie uzyska większej pewności, że inflacja będzie zmierzać w sposób trwały w kierunku 2%.

Podczas konferencji pojawiły się zarówno „gołębie” jak i „jastrzębie” sygnały.

Według wstępnego szacunku GUS w 2023 r. wzrost PKB obniżył się do 0,2% r/r wobec 5,3% r/r w całym 2022 r.

Choć w IV kw. kontynuowany był trend wzrostowy dynamiki PKB, to samo tempo wzrostu jak i jego struktura są sporym zaskoczeniem in minus.

Największym zaskoczeniem jest wynik spożycia gospodarstw domowych. W IV kw. dynamika konsumpcji prywatnej wyniosła co najwyżej nieco ponad 0,0% r/r, i obniżyła się wobec wyniku w III kw. (0,8% r/r).

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas styczniowego posiedzenia utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 4,50% i stopę depozytową na poziomie 4,00%.

W komunikacie oraz podczas konferencji prasowej utrzymana została zapowiedź uzależnienia przyszłych decyzji rady EBC od napływających danych (data dependence).

Zgodnie z oczekiwaniami, wydźwięk konferencji prasowej prezes Lagarde był generalnie zbieżny z większością wypowiedziami przedstawicieli EBC (w tym samej prezes EBC w Davos) w ostatnim okresie. Prezes EBC powiedziała, że w ocenie rady obecnie jest zbyt wcześnie na dyskusje o luzowaniu polityki pieniężnej.

W grudniu 2023 r. stopa bezrobocia rejestrowanego lekko wzrosła do 5,1% z 5,0% w listopadzie.

Choć po 5-ciu miesiącach stabilizacji, stopa bezrobocia w grudniu lekko wzrosła, bynajmniej nie oznacza to zmiany trendów na krajowym rynku pracy. Wzrost stopy bezrobocia pod koniec roku wynikał wyłącznie z efektów sezonowych, tj. ograniczenia zatrudnienia w części sektorów gospodarki (np. budownictwo, turystyka) w chłodniejszej części roku.

Według naszych szacunków stopa bezrobocia po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych szósty miesiąc z rzędu utrzymała się na stabilnym poziomie 5,1%.

W grudniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła aż o 14,0% r/r, po wzroście w listopadzie o 3,9% r/r.

Po raczej rozczarowujących danych dot. produkcji budowlano-montażowej w październiku i listopadzie, wskazywaliśmy, że możliwe jest wyraźne odbicie produkcji w ostatnim miesiącu roku. Do końca 2023 r. konieczne było bowiem rozliczenie wydatków inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE w ramach perspektywy Budżetu UE na l. 2014-2020.

Istotny wpływ kumulacji wydatków współfinansowanych ze środków UE potwierdza struktura danych dot. produkcji budowlano-montażowej.

W grudniu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 3,9%, po spadku w listopadzie o 0,3%.

Choć opublikowane dane wskazują na wyraźne pogłębienie spadku produkcji w przemyśle, to dokładniejsza analiza danych oraz wynik wyraźnie lepszy od oczekiwań paradoksalnie wskazują na zaskakująco dobre wyniki aktywności w sektorze w ostatnim miesiącu 2023 r.

Zgodnie z danymi GUS wartość produkcji w grudniu natomiast gwałtownie wzrosła o blisko 3,0% m/m SA. tj. w skali bardzo rzadko notowanej w danych historycznych.

W grudniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 2,3% r/r, po listopadowym spadku o 0,3% r/r.

Słabe wyniki grudniowej sprzedaży detalicznej są częściowo skutkiem czynników kalendarzowych, tj. niższej (niż przed rokiem) liczby dni handlowych.Jednocześnie jednak te wyniki nie zmieniają generalnie negatywnego wydźwięku opublikowanych danych. W grudniu, w skali miesiąca, po wyeliminowaniu wpływu czynników sezonowych, sprzedaż obniżyła się aż o 2,9%.

Z drugiej strony, podobnie jak wskazywaliśmy po publikacji danych listopadowych, na tak negatywny obraz konsumpcji nie wskazuje struktura wyników sprzedaży.

W grudniu dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw lekko wzrosła do -0,1% r/r wobec -0,2% w listopadzie. Dynamika wynagrodzeń w grudniu obniżyła się do 9,6% r/r z 11,8% w listopadzie.

Lekka poprawa wyników zatrudnienia względem listopada potwierdza wnioski sprzed miesiąca, że dynamika zatrudnienia nie obniży się głębiej poniżej 0% r/r oraz że w głównym stopniu spadek dynamiki w IV kw. 2023 r. wynikał z efektów bazy.

W grudniu dynamika wynagrodzeń zaskoczyła in minus. W stosunku do naszej prognozy w grudniu negatywnie zaskoczyły natomiast wyniki płac w handlu oraz usługach. Nie można wykluczyć, że w tej grupie, gdzie w części sekcji poziom wynagrodzeń jest stosunkowo niski wobec średniej, było to wynikiem ograniczania podwyżek wynagrodzeń oraz wypłat premii i nagród ze względu na silną podwyżkę płacy minimalnej od stycznia 2024 r.

Według ostatecznego wyliczenia GUS wskaźnik inflacji CPI w grudniu wyniósł 6,2% r/r wobec wstępnie szacowanych 6,1% r/r oraz wobec 6,6% r/r w listopadzie.

Na podstawie danych GUS szacujemy, że w grudniu inflacja bazowa obniżyła się do 6,9% r/r, czyli blisko naszej prognozy sprzed publikacji flash na poziomie 7,0% r/r oraz wobec 7,3% r/r w listopadzie.

Na obniżenie dynamiki inflacji bazowej wpłynęło dalsze spowolnienie dynamiki cen towarów (trochę zaskakującym wyjątkiem są meble, ze sporym wzrostem cen m/m), przy utrzymującej się podwyższonej dynamice cen usług rynkowych.

Podczas styczniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%. Taka decyzja Rady była powszechnie oczekiwana.

W komunikacie po posiedzeniu RPP wskazała na czynniki niepewności dla procesów cenowych w średniej perspektywie. Są to zdaniem Rady polityka fiskalna i regulacyjna oraz tempo ożywienia gospodarczego w Polsce.

Choć tym samym RPP lekko zmodyfikowała uzasadnienie dla stabilizacji stóp w porównaniu z grudniowym posiedzeniem RPP (zrezygnowała ze wskazania na wcześniejsze obniżki stóp, dodała niepewność dot. tempa ożywienia aktywności), to nie zmienia to naszej oceny, że RPP nadal sygnalizuje wstrzemięźliwość co do kolejnych obniżek stóp w najbliższych miesiącach.

Według wstępnego szacunku flash wskaźnik inflacji CPI w grudniu wyniósł 6,1% r/r wobec 6,6% r/r w listopadzie, poniżej oczekiwań rynkowych (6,5% r/r) i naszej prognozy na poziomie 6,4% r/r. W skali miesiąca wskaźnik cen konsumpcyjnych wzrósł o 0,1%.

Niższy od oczekiwań wynik grudniowej inflacji w przypadku naszej prognozy w całości wynika z niższej dynamiki cen żywności. W przypadku pozostałych głównych kategorii cen dóbr i usług dynamika cen nie zaskoczyła. Zgodnie z oczekiwaniami w ujęciu m/m obniżyły się ceny paliw (efekt niższych cen ropy naftowej i mocniejszego złotego) oraz nośników energii (najprawdopodobniej efekt spadku cen węgla.

Na podstawie szczątkowych wstępnych danych GUS szacujemy, że w grudniu inflacja bazowa obniżyła się do 7,0% r/r (z ryzykiem spadku do 6,9% r/r) wobec 7,3% r/r w listopadzie.

W listopadzie stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała na poziomie 5,0% notowanym od lipca.

Stabilizacja stopy bezrobocia to wypadkowa minimalnych zmian z tytułu efektów sezonowych oraz generalnej stabilizacji koniunktury na rynku pracy.

W grudniu oczekujemy lekkiego wzrostu stopy bezrobocia do 5,1% w następstwie spadku pod koniec roku popytu na pracowników sezonowych.

W listopadzie sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 0,3% r/r, po październikowym wzroście o 2,8% r/r.

Choć wyniki sprzedaży detalicznej za listopad okazały się sporo słabsze od oczekiwań, to nie zmieniają one istotnie prognoz kontynuacji ożywienia spożycia gospodarstw domowych w kolejnych kwartałach, na co w naszej ocenie wskazuje struktura wyników sprzedaży.

W decydującym stopniu za słabsze wyniki sprzedaży w listopadzie odpowiada dużo silniejszy niż założyliśmy spadek sprzedaży paliw. Drugą kategorią, która w listopadzie „zawiodła” był słabszy wynik sprzedaży żywności (-2,6% r/r), co trudno wiązać ze zmianami popytu konsumpcyjnego.

W listopadzie produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 3,9% r/r po wzroście w październiku o 9,8% r/r.

Choć listopadową roczną dynamikę produkcji budowlano-montażowej trudno uznać za słabą, to generalnie dotychczasowe dane z IV kw. rozczarowują.

Biorąc pod uwagę powyższe zakładamy, że w grudniu przy sprzyjającej bazie odniesienia dynamika produkcji budowlano-montażowej może okresowo wzrosnąć w kierunku 10,0% r/r.

W listopadzie produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 0,7%, po wzroście o 1,9% w październiku.

Tak jak październikowa poprawa produkcji w przemyśle była efektem czynników kalendarzowych i statystycznych, tak jej listopadowe pogorszenie wynika z częściowego wygaśnięcia tych efektów.

Lepszą miarą analizy bieżącej koniunktury w sektorze są dynamiki miesięczne oczyszczone z wahań sezonowych. Te dane potwierdzają obraz z października, tj. utrzymującej się wciąż słabej aktywności, przy kolejnym lekkim spadku produkcji.

W listopadzie dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw lekko obniżyła się do -0,2% r/r wobec -0,1% w październiku. Dynamika wynagrodzeń w listopadzie obniżyła się w listopadzie do 11,8% r/r z 12,8% w październiku.

Choć listopadowa dynamika zatrudnienia jeszcze lekko obniżyła się, to wciąż można wskazywać, że nie zapowiada to pogłębienia dekoniunktury na krajowym rynku pracy.

W samym listopadzie dynamika wynagrodzeń ponownie zaskoczyła in plus (jednak słabiej niż w październiku), podobnie jednak jak przed miesiącem, struktura wynagrodzeń w poszczególnych sektorach wskazuje w większym stopniu na efekt wypłat premii niż generalne nasilenie podwyżek płac.

Według ostatecznego szacunku GUS w listopadzie wskaźnik inflacji CPI wyniósł 6,6% r/r, czyli ukształtował się na poziomie z października i nieco powyżej wstępnego szacunku flash na poziomie 6,5% r/r.

Na podstawie dzisiejszych danych szacujemy, że w listopadzie inflacja bazowa spadła do 7,5% r/r wobec 8.0% r/r w październiku.

Opublikowane dzisiaj dane wskazują, że silniejsze dostosowanie cen dotyczyło szerokiej gamy towarów (meble, sprzęt RTV i AGD, chemia gospodarcza), natomiast zdecydowanie mniej podatne na obniżenie presji cenowej pozostają usługi.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas grudniowego posiedzenia utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 4,50% i stopę depozytową na poziomie 4,00%.

Kluczowym tematem konferencji prasowej była natomiast perspektywa luzowania polityki pieniężnej. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami w tej kwestii rada EBC zachowała sporą rezerwę.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas grudniowego posiedzenia utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

Zgodnie z najnowszymi prognozami ścieżki stóp procentowych, większość komitetu oczekuje w 2024 r. redukcji stóp o 75 pkt. baz.

Podczas konferencji prasowej prezes Powell powiedział, że komitet rozpoczął dyskusję nt. terminu łagodzenia polityki pieniężnej. Powell określił tę decyzję jako bardzo wstępną i powiedział, że będzie to temat kolejnych posiedzeń FOMC.

Podczas grudniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%. Decyzja RPP o utrzymaniu stóp bez zmian była powszechnie oczekiwana.

RPP powtórzyła w uzasadnieniu swej decyzji o pozostawieniu stóp bez zmian argumenty użyte po raz pierwszy w komunikacie po listopadowym posiedzeniu RPP. Wskazała na dokonane w poprzednich miesiącach dostosowanie stóp procentowych NBP, a także „niepewność co do kształtu przyszłej polityki fiskalnej i regulacyjnej oraz jej wpływu na inflację”, co interpretujemy jako podtrzymanie wstrzemięźliwości co do kolejnych obniżek stóp w najbliższych miesiącach.

Według szybkiego szacunku flash w listopadzie wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 6,5% r/r wobec 6,6% r/r we październiku.

Największą niespodzianką dzisiejszej publikacji GUS jest szacowany przez nas głębszy od oczekiwań spadek inflacji bazowej. Na podstawie dzisiejszych szczątkowych danych szacujemy, że w listopadzie inflacja bazowa spadła do 7,3% r/r wobec 8.0% r/r w październiku.

Szacujemy wstępnie, że w grudniu wskaźnik CPI lekko wzrośnie w okolice 6,7% r/r. Zdecydowanie istotniejsze w obszarze tendencji inflacyjnych będą natomiast pierwsze miesiące przyszłego roku, głównie w kontekście decyzji administracyjnych kształtujących ceny żywności i nośników energii. Najistotniejsze decyzje będą dotyczyły przywrócenia podstawowej stawki VAT na żywność na poziomie 5% oraz skali wzrostu cen nośników energii (energii elektrycznej, gazu i ciepła).

Według ostatecznego szacunku GUS w III kw. PKB wzrósł o 0,5% r/r, wobec spadku o 0,6% r/r w II kw.

Wstępny szacunek PKB potwierdził oczekiwania, że aktywność polskiej gospodarki w III kw. poprawiła się wobec wyników z I poł. roku, co pozwoliło na powrót dynamiki PKB do dodatniego poziomu.

Choć główne kategorie PKB - konsumpcja oraz inwestycje - nie różnią się znacząco wobec prognoz i potwierdzają kierunkowe tendencje, to dokładana analiza struktury PKB wskazuje na wyzwania, które w kolejnych kwartałach będą hamować tempo ożywienia aktywności polskiej gospodarki.

W październiku stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała na poziomie 5,0% notowanym od lipca.

Zgodna z oczekiwaniami stabilizacja stopy bezrobocia utrzymująca się od kilku miesięcy to wypadkowa minimalnych zmian (w poszczególnych miesiącach) wpływu efektów sezonowych, a z drugiej strony także minimalnych zmian wpływu koniunktury na rynku pracy.

Jak już wielokrotnie wskazywaliśmy stabilizacja stopy bezrobocia pomimo silnego spowolnienia aktywności gospodarczej pod koniec 2022 r. oraz w I poł. 2023 r. wynika ze zmiany sytuacji demograficznej.

W październiku sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 2,8% r/r, po wrześniowym spadku o 0,3% r/r.

Na wyraźne ożywienie w handlu detalicznym wskazuje dynamika po oczyszczeniu z wahań sezonowych. Drugi miesiąc z rzędu sprzedaż w ujęciu zmian miesięcznych wzrosła o ponad 2,0%.

Nadal najsilniejsze ożywienie dynamiki sprzedaży notowane jest w motoryzacji i paliwach.W październiku jednak po raz pierwszy wyraźnie poprawiła się także dynamika sprzedaży po wykluczeniu najbardziej zmiennych kategorii (tj. żywności, samochodów i paliw).

W październiku produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 9,8% r/r po wzroście we wrześniu o 11,5% r/r.

W ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z wahań sezonowych, w październiku produkcja lekko obniżyła się o 1,1%, kształtując się nieznacznie poniżej oczekiwań. Biorąc jednak pod uwagę bardzo wysoką zmienność tych danych z miesiąca na miesiąc (na co wskazywaliśmy w naszych komentarzach niejednokrotnie), korekcyjny spadek pod dwóch miesiącach bardzo silnych wzrostów (ponad 3,0%) nie jest negatywną informacją.

W październiku produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w skali roku o 1,6%, po spadku o 3,3% we wrześniu.

Blisko 5-puntkowy wzrost rocznej dynamiki produkcji w październiku w stosunku do września to wyłącznie efekt czynników kalendarzowych.

Analizując faktyczne cykliczne tendencje w przemyśle bardziej miarodajne są dane oczyszczone z wahań sezonowych. Spadek produkcji o 0,1% m/m należy ocenić jako raczej rozczarowujący. Choć skala miesięcznego spadku produkcji była niewielka a dane były także niewiele słabsze od oczekiwań, to jednak struktura danych dodatkowo pogarsza ten obraz.

W październiku dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw lekko obniżyła się do -0,1% r/r wobec 0,0% we wrześniu. Silniej zaskoczyła skala wzrostu tempa wynagrodzeń do 12,8% r/r z 10,3% we wrześniu.

Choć październikowa dynamika zatrudnienia jeszcze lekko obniżyła się, to nie zapowiada to pogłębienia dekoniunktury na krajowym rynku pracy.

Czynnikiem podwyższającym dynamikę wynagrodzeń (co było oczekiwane) były efekty kalendarzowe tj. wyższa liczba dni roboczych w październiku 2023 r. wobec października ub.r. Z kolei wzrost płac silniejszy wobec oczekiwań wynikał praktycznie wyłącznie z dużo silniejszego wzrostu dynamiki płac w górnictwie.

Według ostatecznego szacunku GUS w październiku wskaźnik inflacji CPI wyniósł 6,6% r/r nieco wyżej od szacunku flash na poziomie 6,5% r/r. Ostateczny wynik październikowej inflacji okazał się zgodny z naszą prognozą i medianą oczekiwań rynkowych Parkietu (6,6%).

Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej (CPI po wykluczeniu cen żywności, paliw i nośników energii) obniżył się w październiku do 8,0% r/r wobec 8.4% we wrześniu.

Oczekujemy, że październik był ostatnim miesiącem ze skokowym spadkiem inflacji. Od listopada bowiem w przypadku żywności nośników energii efekty wysokich statystycznych baz odniesienia nie będą już tak sprzyjające jak w II i III kw.

Według szacunku flash w III kw. PKB wzrósł o 0,4% r/r, wobec spadku o 0,6% r/r w II kw.

Wstępny szacunek PKB potwierdził oczekiwania, że aktywność polskiej gospodarki w III kw. wyraźnie poprawiła się wobec wyników z I połowy roku.

Oczekujemy, że decydującym czynnikiem wzrostu PKB w III kw. była poprawa spożycia gospodarstw domowych.

Podczas listopadowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 5,75%.

Decyzja RPP o utrzymaniu stóp bez zmian rozminęła się z powszechnymi oczekiwaniami – zdecydowana większość analityków (i my także) oraz rynki finansowe oczekiwały podczas listopadowego posiedzenia obniżki stóp NBP o 25 pkt. baz.

RPP uzasadniła swoją decyzję „dokonanym w poprzednich miesiącach dostosowaniem stóp procentowych NBP, a także niepewnością co do kształtu przyszłej polityki fiskalnej i regulacyjnej oraz jej wpływu na inflację”. Odniesienie do polityki fiskalnej i regulacyjnej wskazuje na przesunięcie akcentów w funkcji reakcji Rady z bieżącej inflacji na przyszłe tendencje inflacyjne i czynniki je kształtujące.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w III kw. 2023 r. bieżąca ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw pozostała słaba.

Choć ocena bieżącej sytuacji nie poprawiła się wyraźnie, to jej stabilizacja może być wsparciem dla prognozowanej przez firmy poprawy przyszłej sytuacji. W IV kw. bowiem poprawił się indeks oczekiwanej poprawy sytuacji zarówno w perspektywie kwartału jak i – a nawet mocniej – w perspektywie rocznej.

Jednym z głównych powodów poprawy prognoz formułowanych przez przedsiębiorstwa jest poprawa prognoz popytowych.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas posiedzenia kończącego się 1 listopada utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

FOMC w kontekście perspektyw polityki pieniężnej podtrzymał ocenę, że dodatkowe zaostrzenie polityki pieniężnej może być właściwe, co będzie zależało od napływających informacji i danych.

Choć prezes Fed wskazywał na opcję podwyżki stóp na grudniowym posiedzeniu, to jednak trudno wydźwięk całej konferencji prasowej opisywać jako jednoznacznie „jastrzębi”.

Według szybkiego szacunku flash w październiku wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 6,5% r/r wobec 8,2% r/r we wrześniu.

Kolejny z rzędu efektowny spadek inflacji to przede wszystkim wynik tendencji inflacyjnych, które miały miejsce przed rokiem (tzw. wysokiej statystycznej bazy odniesienia), czyli silnego miesięcznego wzrostu cen w październiku 2022 r. we wszystkich istotnych składowych koszyka inflacyjnego – żywności, nośników energii, paliw do środków transportu oraz inflacji bazowej.

W październiku br. tendencje cenowe w głównych kategoriach inflacji były już zdecydowanie stabilniejsze, głównie za sprawą trwającej od miesięcy normalizacji sytuacji na rynkach surowców, co przyniosło obniżenie dynamiki rocznej cen we wszystkich kategoriach obniżając wskaxnik CPI.

Październik był ostatnim miesiącem ze skokowym spadkiem inflacji. Od listopada efekty wysokich statystycznych baz odniesienia nie będą już tak sprzyjające jak w II i III kw.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas październikowego posiedzenia utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 4,50% i stopę depozytową na poziomie 4,00%.

Zapisy komunikatu oraz wypowiedzi prezes Lagarde nie zmieniają naszego dotychczasowego scenariusza stabilizacji stóp procentowych w miesiącach kolejnych.

We wrześniu stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała na poziomie 5,0% notowanym w lipcu i sierpniu.

Zgodna z oczekiwaniami wrześniowa stabilizacja stopy bezrobocia w ostatnich miesiącach to wypadkowa minimalnych zmian (w poszczególnych miesiącach) wpływu efektów sezonowych, a z drugiej strony także minimalnych zmian wpływu koniunktury na rynku pracy.

We wrześniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 11,5% r/r po wzroście w sierpniu o 3,5% r/r.

We wrześniu, drugi miesiąc z rzędu, produkcja budowlana solidnie wzrosła w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości.

Biorąc pod uwagę solidny sierpniowy wzrost produkcji o 2,0% m/m SA, wzrost produkcji w okresie ostatnich dwóch miesięcy z nawiązką zrekompensował spadek produkcji w okresie marzec – lipiec br.

We wrześniu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 3,1%, po spadku o 1,9% w sierpniu.

Wrześniowe wyniki działów przetwórstwa przemysłowego wskazują, że nadal osłabia się produkcja w grupie działów o najwyższym udziale sprzedaży na eksport, stabilizują się (na wyraźnie ujemnym poziomie) wyniki produkcji w działach powiązanych z budownictwem oraz kontynuowane jest ograniczenie spadku produkcji w grupie pozostałych działów o dominującym udziale sprzedaży na rynek krajowy.

We wrześniu przeciętne tempo wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw obniżyło się do 10,3% r/r wobec 11,9% r/r w sierpniu. Jednocześnie wrześniowa dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw ustabilizowała się, zgodnie z oczekiwaniami, na sierpniowym poziomie 0,0% r/r.

Oczekujemy, że w najbliższych miesiącach aktywność na rynku pracy utrzyma się na bieżącym poziomie i do końca roku dynamika wynagrodzeń będzie generalnie stabilna powyżej 11% r/r, w ograniczonym stopniu zmieniając się pod wpływem baz odniesienia oraz efektów kalendarzowych.

Według ostatecznego szacunku we wrześniu wskaźnik inflacji CPI wyniósł 8,2% r/r, zgodnie z szacunkiem flash.

Na podstawie dzisiejszych danych podtrzymujemy szacunek po publikacji flash, że we wrześniu wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i energii obniżył się do poziomu 8,6% r/r wobec 10,0% r/r w sierpniu.

Wyraźny spadek inflacji bazowej we wrześniu to wypadkowa: - zmian administracyjnych (lista darmowych leków), - wolniejszego wzrostu cen odzieży i dóbr trwałego użytku, - spadku opłat za telewizję i telekomunikację. Z kolei w przeciwnym kierunku, ograniczając spadek inflacji bazowej, oddziaływała kontynuacja wzrostu cen pozostałych usług, głównie rynkowych.

Podczas kończącego się dzisiaj posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe NBP o 25 pkt. baz., w tym stopę referencyjną NBP do poziomu 5,75%.

Tym razem RPP nie zaskoczyła analityków skalą obniżki – cięcie o 25 pkt. baz. było oczekiwane przez nas i przez większość analityków, natomiast rynek FRA z większym prawdopodobieństwem wyceniał obniżkę o 50 pkt. baz.

Podtrzymujemy bazowy scenariusz obniżki stóp NBP o kolejne 25 pkt. baz. na posiedzeniu RPP w listopadzie. Oczekujemy, że listopadowa obniżka będzie ostatnią w tym roku i na koniec roku stopa referencyjna NBP ukształtuje się na poziomie 5,50%.

Według szybkiego szacunku flash we wrześniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 8,2% r/r wobec 10,1% r/r w sierpniu.

Tym samym po 18 miesiącach utrzymywania się na dwucyfrowym poziomie wskaźnik inflacji powrócił do jednocyfrowego poziomu. W skali miesiąca wskaźnik cen konsumpcyjnych obniżył się o 0,4%.

Do obniżenia wrześniowego wskaźnika CPI o 1,9 pkt. proc. do 8,2% r/r przyczynił się przed wszystkim spadek inflacji bazowej (wkład do spadku wskaźnika CPI: -0,7 pkt. proc.), spadek dynamiki cen żywności (-0,6 pkt. proc.) oraz nośników energii (-0,5 pkt. proc.), a w mniejszym stopniu spadek dynamiki cen paliw (-0,1 pkt. proc.).

W sierpniu stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała na lipcowym poziomie 5,0%, zgodnie z naszymi oczekiwaniami i medianą prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu.

Zakładając, że w kolejnych miesiącach spowolnienie aktywności gospodarczej nie będzie na tyle silne, aby przeważyć nad czynnikami strukturalnymi prognozujemy, że w najbliższych miesiącach stopa bezrobocia rejestrowanego ustabilizuje się na poziomie 5,0%, po czym na koniec roku lekko wzrośnie w okolice 5,2%.

W sierpniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 3,5% r/r po wzroście w lipcu o 1,1% r/r.

Po pięciu miesiącach spadków, w sierpniu produkcja budowlano-montażowa w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości wzrosła o solidne 2,0%.

Nie dysponujemy póki co danymi dot. struktury produkcji budowlano-montażowej w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, ale na podstawie dynamik rocznych sądzimy, że ta poprawa w większym stopniu koncentrowała się w firmach, których główną działalnością jest wznoszenie budynków.

W sierpniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 2,7% r/r, mniej niż w czerwcu (spadek o 4,0% r/r).

Dane dot. sprzedaży detalicznej w III kw. wskazują na kontynuację trendu wychodzenia z głębokiej dekoniunktury w handlu detalicznym. Zgodnie ze zmianami miesięcznymi oczyszczonymi z sezonowości, w sierpniu drugi miesiąc z rzędu sprzedaż wzrosła o solidne 1,3%.

Podobnie jak wskazywaliśmy po publikacji danych lipcowych, optymizm dot. ożywienia sprzedaży studzi struktura danych.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas wrześniowego posiedzenia utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% - 5,50%.

FOMC nie dokonał istotnych zmian w komunikacie, podtrzymując ocenę, że dodatkowe zaostrzenie polityki pieniężnej może być właściwe, co będzie zależało od napływających informacji i danych.

W sierpniu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 2,0%, po spadku o 2,3% w lipcu.

Roczna dynamika sierpniowej produkcji wpisuje się w dotychczasowy trend (wynik zbieżny z 4-miesięczną średnią). Na nieco większy optymizm wskazują natomiast wskaźniki produkcji w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości.

Oczywiście jest jeszcze zbyt wcześnie na wskazywanie na punkt zwrotny aktywności w przemyśle, przy bardzo powolnej poprawie sytuacji i wciąż podwyższonych ryzykach dla gospodarki globalnej i tym samym krajowej produkcji eksportowej.

W sierpniu dynamika przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw obniżyła się nieznacznie do 0,0% r/r z 0,1% r/r. Przeciętne wynagrodzenie wzrosło w skali roku o 11,9% r/r, powyżej lipcowego wzrostu o 10,4% r/r.

Obniżenie rocznej dynamiki zatrudnienia w kierunku 0,0% r/r odzwierciedla pewne wychłodzenie koniunktury na krajowym rynku pracy wraz z osłabieniem aktywności gospodarczej.

Choć dynamika wynagrodzeń na poziomie dwucyfrowym pozostaje bardzo wysoka, to w głównej mierze wynika to z kumulacji podwyżek wynagrodzeń z wcześniejszych miesięcy i utrzymywania ich wyższego poziomu.

Według ostatecznego szacunku GUS w sierpniu wskaźnik inflacji CPI ukształtował się na poziomie 10,1% r/r, bez zmian wobec wstępnego szacunku flash oraz wobec 10,8% r/r w lipcu.

Dzisiejsze pełne dane nt. struktury sierpniowej inflacji wskazują, że w sierpniu kontynuowany był trend spadkowy inflacji bazowej - szacujemy, że do 10,1% r/r wobec 10,6% w lipcu.

Podtrzymujemy ocenę, że jest już właściwie przesądzone, że we wrześniu inflacja spadnie do jednocyfrowego poziomu. Szacujemy, że wrześniowy wskaźnik CPI ukształtuje się w okolicach 8,5 r/r.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas wrześniowego posiedzenia podwyższyła stopy procentowe o 25 pkt. baz. do poziomu 4,50% dla stopy referencyjnej oraz 4,00% dla stopy depozytowej. Jednocześnie rada zmieniła zapisy w komunikacie kontynuując łagodzenie retoryki banku centralnego.

Biorąc pod uwagę naszą prognozę sprzed decyzji Rady (tj. stabilizacji stóp procentowych w miesiącach kolejnych), założenia niższego wzrostu PKB i inflacji w kwartałach kolejnych, jak również dalsze wyraźne złagodzenie retoryki EBC towarzyszące dzisiejszej podwyżce, nie mamy podstaw do oczekiwania w scenariuszu bazowym dalszego wzrostu stóp w strefie euro.

Podczas kończącego się dzisiaj posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 75 pkt. baz. i ustaliła je na następujących poziomach: - stopę referencyjną NBP: 6,00%, - stopę lombardową: 6,50%, - stopę depozytową: 5,50%, stopę redyskonta weksli: 6,05% oraz stopę dyskontową weksli: 6,10%.

RPP zaskoczyła skalą obniżki stóp procentowych – konsensus rynkowy i mediana oczekiwań analityków wskazywały na obniżkę stóp o 25 pkt. baz.

RPP dość oszczędnie uzasadniła w komunikacie po posiedzeniu decyzję o obniżeniu stóp procentowych w tak istotnej skali. RPP napisała w komunikacie, że w jej ocenie „napływające w ostatnim czasie dane wskazują na mniejszą od wcześniejszych oczekiwań presję popytową, co będzie oddziaływać w kierunku szybszego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP. Biorąc pod uwagę te uwarunkowania – a także opóźnienia, z jakimi decyzje w zakresie polityki pieniężnej wpływają na gospodarkę – Rada dokonała dostosowania stóp procentowych NBP, które będzie sprzyjać realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie.”

Według szybkiego szacunku flash w sierpniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 10,1% r/r, wobec 10,8% r/r w lipcu, blisko naszej prognozy (10,2% r/r) i powyżej mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (9,9% r/r).

Do obniżenia sierpniowego wskaźnika CPI o 0,7 pkt. proc. do 10,1% r/r przyczynił się przed wszystkim spadek dynamiki cen żywności, a także nośników energii oraz obniżenie inflacji bazowej. W przeciwnym kierunku – wzrostu inflacji- oddziaływały ceny paliw.

Na podstawie opublikowanych dzisiaj szczątkowych danych szacujemy, że w sierpniu kontynuowany był trend spadkowy inflacji bazowej do 10,1% r/r, wobec 10,6% w lipcu, tj. zgodnie z naszą prognozą sprzed dzisiejszej publikacji CPI.

Według drugiego szacunku GUS w II kw. PKB obniżył się o 0,6% r/r wobec spadku o 0,5% r/r wg szacunku flash oraz wobec spadku o 0,3 r/r w I kw.

Drugi szacunek PKB ukształtował się na poziomie bliższym naszej wstępnej prognozie (sprzed publikacji flash) generalnie potwierdzając oczekiwania pogłębienia spadku PKB w stosunku do wyników za I kw.

Choć wyniki w poszczególnych kategoriach zaskoczyły, to generalnie pokazały zbieżny z naszymi założeniami kierunek tj. – pogłębienie spadku spożycia gospodarstw domowych, - silne inwestycje, szczególnie jak na skalę dekoniunktury gospodarczej, - utrzymujący się spadek zapasów.

W lipcu stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała na czerwcowym poziomie 5,0%, zgodnie z naszymi oczekiwaniami i medianą prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu.

Zakładając, że w trakcie 2023 r. spowolnienie aktywności gospodarczej nie będzie na tyle silne, aby przeważyć nad czynnikami strukturalnymi prognozujemy, że w III kw. stopa bezrobocia rejestrowanego ustabilizuje się na poziomie 5,0%, po czym na koniec roku lekko wzrośnie do ok. 5,2%.

W lipcu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 1,1% r/r po wzroście w czerwcu o 1,5% r/r.

Lipiec był kolejnym miesiącem lekkiego spadku produkcji budowlano-montażowej w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości, co przekłada się na utrzymanie dynamiki r/r na niskim poziomie, poniżej naszych oczekiwań.

Wyniki produkcji budowlanej w firmach specjalizujących się w budowie obiektów inżynierii lądowej i wodnej poprawiają się (wzrost do 11,8% r/r z 5,9% r/r w czerwcu), co jest spójne z założeniami o solidnym wzroście publicznych inwestycji infrastrukturalnych w tym roku.

W lipcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 4,0% r/r, nieco mniej niż w czerwcu (spadek o 4,7% r/r).

Dane dot. sprzedaży detalicznej w II kw. i z początkiem III kw. wskazują na powolne wychodzenie z głębokiej dekoniunktury w handlu detalicznym, objawiające się jedynie niewielkim (z miesiąca na miesiąc) ograniczeniem skali spadku sprzedaży w ujęciu r/r.

W przypadku danych lipcowych, pozytywną informacją jest fakt, że poprawa wyników (inaczej niż np. w czerwcu) w większym stopniu wynikała z efektów bieżących niż baz odniesienia czy czynników sezonowych.

W lipcu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 2,7%, po spadku o 1,1% w czerwcu.

Lipcowe dane nie podtrzymały pewnych pozytywnych sygnałów, na które wskazywaliśmy po publikacji danych czerwcowych. Na podstawie dostępnej struktury danych w poszczególnych działach można wskazywać, że w lipcu wyraźnie słabsze wyniki notowano w działach o najwyższym udziale sprzedaży na eksport.

W lipcu dynamika wynagrodzeń obniżyła się do 10,4% r/r z 11,9% r/r w czerwcu. Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lipcu o 0,1% r/r, wobec 0,2% r/r w czerwcu.

W większości sekcji usług w lipcu dynamika płac obniżyła się dość znacząco, co wskazuje na zdecydowane obniżenie dynamiki płac w sektorze notującym dotychczas jego najsilniejszy wzrost.

Dane wyłącznie z jednego miesiąca nie pozwalają na formułowanie zdecydowanych tez, niemniej fakt słabszych wyników płac w miesiącu wejścia w życie podwyżki płacy minimalnej może potwierdzać trwalszy efekt wyhamowania dynamiki wynagrodzeń w kolejnych miesiącach.

Według szacunku flash w II kw. PKB obniżył się o 0,5% r/r, wobec spadku o 0,3 r/r w I kw. Wynik ten ukształtował się między naszą prognozą (-0,8% r/r) a medianą prognoz rynkowych (-0,2% r/r wg ankiety Parkietu). W ujęciu zmian kwartalnych oczyszczonych z wpływu zjawisk sezonowych PKB spadł o 3,7% wobec wzrostu o 3,8% w I kw. br.

Wstępny szacunek PKB potwierdził nasze oczekiwania, że aktywność polskiej gospodarki w II kw. była słabsza wobec aktywności w I kw. Oczekujemy, że w II kw. pogłębił się spadek spożycia gospodarstw domowych (w kierunku -2% r/r vs. -1,2% r/ w I kw.). W przypadku drugiej „nogi” PKB – inwestycji szacujemy, że w II kw. dynamika inwestycji nieco obniżyła się, ale pozostała solidna (nieco poniżej 5,0% r/r vs. 5,5% r/r w I kw.).

Według ostatecznego szacunku GUS w lipcu wskaźnik inflacji CPI ukształtował się na poziomie 10,8% r/r, bez zmian wobec wstępnego szacunku flash oraz wobec 11,5% r/r w czerwcu.

Do obniżenia lipcowego wskaźnika CPI przyczynił się przed wszystkim spadek dynamiki cen żywności, a w mniejszym stopniu nośników energii oraz obniżenie inflacji bazowej. Z kolei w przeciwnym kierunku oddziaływały ceny paliw, które dodały do wskaźnika lipcowej inflacji 0,1 pkt. proc.

Szacujemy na podstawie opublikowanych danych, że w lipcu kontynuowany był trend spadkowy inflacji bazowej do 10,7% r/r, wobec 11,1% w czerwcu. Opublikowane dzisiaj dane potwierdziły nasze oczekiwania, że towary są głównym obszarem, gdzie koncentrują się procesy dezinflacyjne. Z kolei w obszarze cen usług proces dezinflacji postępuje wyraźnie wolniej.

Według raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach („Szybki monitoring NBP”) w II kw. 2023 r. lekko obniżyła się ocena własnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw. Zmiana w skali kwartału była jednak niewielka. Wyniki uśrednione wskazują, że oceny sytuacji bieżącej firm kształtują się wyraźnie poniżej długookresowej średniej.

Niewielkie zmiany miały miejsce w zakresie oczekiwań firm, zarówno w skali kwartału jak i roku. W obu przypadkach odnotowano lekkie wzrosty, choć ich poziomy kształtują się w dalszym ciągu zdecydowanie poniżej długookresowych średnich, a z drugiej strony wyraźnie powyżej poziomów z 2022 r.

Według wstępnego szacunku flash w lipcu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 10,8% r/r wobec 11,5% r/r w czerwcu, nieco poniżej naszej prognozy (11,0%) i mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (10,9% r/r).

Głównym czynnikiem spadku inflacji w sierpniu było obniżenie dynamiki cen żywności do 15,6% r/r z 17,8% r/r w czerwcu.

Opublikowane dane wskazują, że w lipcu kontynuowany był trend spadkowy inflacji bazowej. Szacujemy, że lipcowa inflacja bazowa wyniosła 10,7% r/r, wobec 11,1% w czerwcu.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas lipcowego posiedzenia podwyższyła stopy procentowe o 25 pkt. baz. do poziomu 4,25% dla stopy referencyjnej oraz 3,75% dla stopy depozytowej.

Zgodnie z oczekiwaniami, po lipcowej podwyżce rada EBC wyraźnie złagodziła swoją retorykę, nie „zapowiadając” już podwyżki stóp na najbliższym wrześniowym posiedzeniu.

Biorąc pod uwagę zbieżną z naszymi założeniami zmianę retoryki EBC, nie mamy podstaw do korekty naszego scenariusza bazowego stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie.

Komitet Otwartego Rynku Fed podczas lipcowego posiedzenia podwyższył stopy procentowe o 25 pkt. baz., w tym stopę funduszy federalnych do poziomu 5,25% - 5,50%.

FOMC nie dokonał istotnych zmian w komunikacie, podtrzymując ocenę, że dodatkowe zaostrzenie polityki monetarnej będzie zależało od napływających informacji.

Biorąc pod uwagę komunikat FOMC oraz wypowiedzi prezesa Fed podczas konferencji prasowej nie mamy podstaw do korekty dotychczasowego scenariusza tj. braku kolejnych podwyżek stóp procentowych.

W czerwcu stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się w stosunku do maja o 0,1 pkt. proc. do 5,0%.

Według naszych szacunków czerwcowy spadek stopy bezrobocia wynikał wyłącznie z efektów sezonowych.

Zmiany wynikające z danych czerwcowych nie zmieniają dotychczasowej oceny stabilnej sytuacji na krajowym rynku pracy bez oznak presji na wzrost bezrobocia.

W czerwcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 4,7% r/r, mniej niż w maju (spadek o 6,8% r/r).

Mniejsza skala spadku sprzedaży detalicznej w czerwcu wynikała głównie z niższej bazy odniesienia (w czerwcu 2022 r. wyraźnie słabsze dane), w mniejszym stopniu z bieżącej poprawy wyników sprzedaży.

Czerwcowe dane dot. sprzedaży detalicznej potwierdzają, że w II kw. br. spadek spożycia gospodarstw domowych pogłębił się wobec I kw.

W czerwcu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 1,5% r/r wobec spadku o 0,7% r/r w maju.

Choć roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w czerwcu poprawiła się względem wyniku z maja, to ta poprawa wynikała wyłącznie z efektu niższej bazy odniesienia.

Generalnie w II poł. roku oczekujemy utrzymania bieżących tendencji tj. słabej koniunktury w budownictwie mieszkaniowym i solidnej w budownictwie infrastrukturalnym.

W czerwcu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 1,4%, wobec spadku o 2,8% w maju.

Po trzech miesiącach zdecydowanie rozczarowujących wyników aktywności w przemyśle, czerwcowe dane - zgodnie z oczekiwaniami - wskazały na jej stabilizację.

Choć czerwcowe odreagowanie produkcji przemysłowej jest pozytywnym sygnałem i ogranicza ryzyko głębokiego spowolnienia aktywności w sektorze, to wciąż trudno o silniejszy optymizm co do prognoz produkcji w II poł. roku.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w czerwcu o 0,2% r/r, wobec 0,4% r/r w maju. Czerwcowa dynamika wynagrodzeń na poziomie 11,9% r/r ukształtowała się blisko wyniku majowego 12,2% r/r.

Choć w czerwcu dynamika zatrudnienia obniżyła się względem kwietnia i maja, to trudno te dane uznawać za wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy.

Ograniczone osłabienie popytu na pracę oraz prawdopodobne silniejsze żądania płacowe w sytuacji wysokiej inflacji wpływają na utrzymanie podwyższonej dynamiki wynagrodzeń.

Według ostatecznego szacunku, w czerwcu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 11,5% r/r wobec 13,0% r/r w maju, zgodnie z wcześniejszą publikacją szacunku flash.

Żywność i energia w przybliżeniu odpowiadają za spadek ogólnego wskaźnika CPI o ok. 1,1-1,2 pkt. proc. Choć w dużo mniejszej skali niż w maju, w czerwcu do spadku inflacji CPI przyczynił się także niższy indeks inflacji bazowej (wykluczający ceny żywności i energii). Na podstawie przybliżonych szacunków oczekujemy, że inflacja bazowa obniżyła się do 11,1% r/r wobec 11,5% w maju.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie: - stopę referencyjną na poziomie 6,75%,  Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Treść komunikatu po posiedzeniu także nie zaskoczyła i nie uległa znaczącej zmianie wobec komunikatu z czerwca. Rada powtórzyła w komunikacie, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Najnowsza projekcja makroekonomiczna NBP, z którą Rada zapoznała się dzisiaj zgodnie z oczekiwaniami nie dała komfortu członkom Rady by już w lipcu zmienić komunikację w kierunku dopuszczenia opcji poluzowania polityki monetarnej – wątek, który ostatnio częściej pojawił się w medialnych wypowiedziach członków Rady. W projekcji NBP przewidywana inflacja w 2023 r. nie zmieniła się wobec projekcji z marca, została obniżona w przypadku 2024 r. i lekko podwyższona w przypadku 2025 r.

Według wstępnego szacunku flash w czerwcu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 11,5% r/r wobec 13,0% r/r w maju.

Czerwiec był czwartym miesiącem skokowego, powszechnie oczekiwanego spadku wskaźnika CPI, co wynika z trwającego efektu wysokich statystycznych baz odniesienia z tytułu ubiegłorocznego skokowego wzrostu cen żywności, paliw i nośników energii w reakcji na agresję Rosji na Ukrainę.

Na podstawie przybliżonych szacunków oczekujemy, że inflacja bazowa obniżyła się w czerwcu do 11,1% r/r wobec 11,5% w maju.

W maju stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się o 0,1 pkt. proc. do 5,1%.

Zmiany wynikające z danych majowych są na tyle niewielkie, że nie zmieniają dotychczasowej oceny stabilnej sytuacji na krajowym rynku pracy bez oznak presji na wzrost bezrobocia.

Zakładając, że w trakcie 2023 r. spowolnienie aktywności gospodarczej nie będzie na tyle silne, aby przeważyć nad czynnikami strukturalnymi prognozujemy, że stopa bezrobocia rejestrowanego pozostanie stabilna, reagując głównie na efekty sezonowe, tj. obniży się lekko poniżej 5,0% w III kw., po czym na koniec roku lekko wzrośnie do ok. 5,2%.

W maju sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 6,8% r/r, słabnąc nieco mniej niż w marcu i kwietniu (po -7,3% r/r).

Mniejsza skala spadku sprzedaży detalicznej w maju wynikała wyłącznie z efektów sezonowych, tj. wygaśnięcia kwietniowego efektu niższej liczby dni handlowych oraz wcześniejszego terminu Świąt Wielkanocnych w tym roku. Po korekcie o wpływ tych czynników, sprzedaż pogłębiła roczny spadek w maju.

Analiza majowych danych wskazuje, że nie utrzymało się obserwowane w kwietniu odreagowanie wyników sprzedaży po jej silnym spadku z początku br.

W maju produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 0,7% r/r wobec wzrostu o 1,2% r/r w kwietniu.

Efekty kalendarzowe mniej ciążyły wynikom produkcji, jednak słabszy majowy wynik był pochodną miesięcznego spadku produkcji w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z wpływu czynników sezonowych. Słabsze wyniki produkcji budowlanej ogółem są natomiast efektem pogłębienia spadku produkcji w przedsiębiorstwach, których główną działalnością jest wznoszenie budynków.

W maju produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 3,2%, wobec spadku o 6,0% w kwietniu. Ograniczenie skali spadku produkcji to wynik ustąpienia kwietniowego efektu niższej liczby dni roboczych. W skali miesiąca, w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości w maju produkcja wciąż obniżała się.

Na podstawie dostępnej struktury danych w poszczególnych działach można wskazywać, że w maju kolejny miesiąc z rzędu stabilizowały się (choć na bardzo słabych poziomach) wyniki produkcji w działach o dominującym znaczeniu produkcji na rynek krajowy, w tym na potrzeby budownictwa. Natomiast w kwietniu i maju widać wyraźne pogorszenie koniunktury w działach o wysokim udziale produkcji na eksport.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w maju o 0,4% r/r, o tyle samo co w kwietniu. Majowa dynamika wynagrodzeń na poziomie 12,2% r/r ukształtowała się blisko wyniku kwietniowego 12,1% r/r.

Majowe dane są zbieżne z oczekiwaniami oraz wpisują się w dotychczasowy obraz stabilnej sytuacji na krajowym rynku pracy, choć słabszej wobec tej notowanej w 2022 r. Zgodnie z naszymi założeniami sprzed kilku miesięcy, pomimo wyraźnego osłabienia aktywności krajowej gospodarki nie ma oznak pogorszenia sytuacji na rynku pracy, co jest pochodną strukturalnych zmian o charakterze demograficznym.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego podczas czerwcowego posiedzeniu podwyższyła stopy procentowe o 25 pkt. baz. do poziomu 4,00% dla stopy referencyjnej oraz 3,50% dla stopy depozytowej. Decyzja ta była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

W ciągu niespełna roku (od lipca 2022 r.) rada podwyższyła stopy procentowe łącznie o 400 pkt. baz., co jest największym i najbardziej dynamicznym procesem zaostrzania polityki monetarnej w historii strefy euro.

Zapisy komunikatu po posiedzeniu, a przede wszystkim wypowiedzi prezes EBC Christine Lagarde podczas konferencji prasowej wskazały na jednoznaczną intencję kontynuacji cyklu podwyżek stóp na lipcowym posiedzeniu EBC.

Według ostatecznego szacunku GUS w maju wskaźnik inflacji CPI ukształtował się na poziomie 13,0% r/r, tyle samo co we wstępnym szacunku flash oraz wobec 14,7% r/r w kwietniu.

Zjawiskiem, które zdecydowanie odróżnia sytuację inflacyjną w maju w porównaniu do poprzednich miesięcy jest skokowy spadek wskaźnika inflacji bazowej. Na podstawie opublikowanych dzisiaj danych szacujemy, że majowy wskaźnik inflacji bazowej obniżył się do poziomu 11,4% r/r (przedział prognozy 11,4-11,5%).

Za nieoczekiwanie silnym szacowanym spadkiem inflacji bazowej w maju stoi szereg czynników: - trwalszy efekt tonowania presji na wzrost cen dóbr trwałego użytku i odzieży, przy słabszym popycie i mocniejszym złotym, - silniejszy spadek cen niektórych usług (bilety lotnicze, turystyka zagraniczna) dzięki umocnieniu złotego. Jednocześnie trwalsza presja na wzrost cen utrzymuje się w dobrach pierwszej potrzeby.

Zgodnie z oczekiwaniami Komitet Otwartego Rynku Fed podczas czerwcowego posiedzenia nie zmienił stóp procentowych, w tym utrzymał stopę funduszy federalnych w przedziale 5,00% - 5,25%.

Jednocześnie najnowsza kwartalna projekcja prognoz makroekonomicznych członków FOMC jednoznacznie wskazała, że czerwcowa decyzja FOMC ma być jedynie pauzą w cyklu zacieśnienia polityki monetarnej, a nie zakończeniem cyklu. W najnowszej projekcji makroekonomicznej członków FOMC o 50 pkt. baz. wzrosła mediana oczekiwanego poziomu stóp w 2023 r. – do 5,6%.

W naszym bazowym scenariuszu oczekujemy jeszcze jednej podwyżki stóp Fed o 25 pkt. baz. podczas posiedzenia FOMC w lipcu.

Podczas czerwcowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 6,75%. Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Treść komunikatu po posiedzeniu także nie zaskoczyła i nie uległa znaczącej zmianie wobec komunikatu z maja. Rada podtrzymała ocenę, że „ze względu na skalę i trwałość odziaływania obecnych szoków, które pozostają poza wpływem krajowej polityki pieniężnej, powrót inflacji do celu inflacyjnego NBP będzie następował stopniowo.”

Rada powtórzyła w komunikacie, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej.

Według wstępnego szacunku flash w maju wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 13,0% r/r wobec 14,7% r/r w kwietniu, nieco poniżej naszej prognozy i mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu (po 13,2% r/r).

W maju, podobnie jak w marcu i kwietniu, skokowy spadek wskaźnika CPI był przesądzony i oczekiwany. To przede wszystkim efekt wysokich statystycznych baz odniesienia w postaci ubiegłorocznego skokowego wzrostu cen żywności, paliw i nośników energii w reakcji na agresję Rosji na Ukrainę.

Natomiast zjawiskiem, które zdecydowanie odróżnia sytuację inflacyjną w maju w porównaniu do poprzednich miesięcy jest wyraźny spadek wskaźnika inflacji bazowej (CPI po wyłączeniu cen żywności i energii). Na podstawie opublikowanych dzisiaj danych szacujemy, że majowy wskaźnik inflacji bazowej ukształtował w przedziale 11,4-11,5% r/r wobec 12,2% r/r w kwietniu.

W I 2023 r. PKB obniżył się o 0,3% r/r, wobec wzrostu o 2,3% r/r w IV kw. 2022 r. Poza nieco lepszym wynikiem PKB w I kw. wobec prognoz formułowanych przed publikacją szacunku flash pozytywnie należy także ocenić strukturę tego wzrostu.

Choć w I kw. spadek spożycia gospodarstw domowych pogłębił się wobec danych za IV kw. ub. r (-2,0% r/r wobec -1,1% r/r), to skala tego spadku okazała się mniejsza wobec oczekiwań.

Zgodnie z oczekiwaniami w I kw. 2023 r. na solidnym poziomie utrzymała się dynamika nakładów brutto na środki trwałe (5,5% r/r).

W kwietniu stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się o 0,2 pkt. proc. do 5,2%.

Według naszych szacunków kwietniowy spadek stopy bezrobocia wynikał głównie z efektów sezonowych. W kwietniu okres sezonowego wzrostu zatrudnienia w części sektorów gospodarki w cieplejszej części roku (np. budownictwo, turystyka) obniżający liczbę bezrobotnych przybiera na sile.

Kwietniowe dane dot. bezrobocia rejestrowanego nie zmieniają dotychczasowej oceny stabilnej sytuacji na krajowym rynku pracy bez oznak presji na wzrost bezrobocia.

W kwietniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 7,3% r/r, o tyle samo co w marcu.

Na kwietniowy wynik sprzedaży detalicznej negatywnie wpłynęły efekty sezonowe (mniejsza niż przed rokiem liczba dni handlowych, wcześniejszy termin Świat Wielkanocnych przesuwający na marzec część wydatków na żywność), z kolei pozytywnie - bardziej sprzyjający układ baz odniesienia (spadek sprzedaży przed rokiem w ujęciu danych oczyszczonych z sezonowości).

Pozytywną informacją z kwietniowych danych jest potwierdzenie lekkiego wzrostu sprzedaży w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z wahań sezonowych o 1,1% m/m.

W kwietniu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 1,2% r/r wobec spadku o 1,5% r/r w marcu.

Nie sądzimy, aby nieco słabsze odbicie kwietniowe produkcji zapowiadało wyhamowanie dotychczasowej poprawy koniunktury z początku br. Struktura danych kwietniowych wskazuje na lekką poprawę (ograniczenie spadku) produkcji w firmach specjalizujących się w budowie budynków (-6,4% r/r wobec -10,5% r/r). To właśnie w tej grupie efekty bazy były najbardziej sprzyjające.

W kwietniu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku aż o 6,4%, wobec spadku o 3,0% r/r w marcu.

W kwietniu wynik produkcji przemysłu drugi miesiąc z rzędu zaskoczył wyraźnie negatywnie. Ponownie jednak powodem głębszego spadku produkcji względem naszej prognozy w decydującym stopniu były słabsze wyniki w sekcji wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę.

Dane dot. produkcji w przetwórstwie przemysłowym ukształtowały się poniżej oczekiwań, ale przy mniejszej skali tej różnicy. Generalnie w kwietniu czynnikiem pogarszającym wyniki produkcji w przetwórstwie były efekty sezonowe, tj. niższa niż przed rokiem liczba dni roboczych. Ponadto, na silniejsze spadki rocznej dynamiki produkcji wpływały także wysokie bazy odniesienia w części działów przetwórstwa o wysokim udziale produkcji na eksport.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w kwietniu wzrosło o 0,4% r/r wobec wzrostu o 0,5% r/r w marcu. Dynamika wynagrodzeń obniżyła się w kwietniu do 12,1% r/r z 12,6% r/r w marcu.

Po silniejszym osłabieniu dynamiki zatrudnienia w marcu wskazywaliśmy, że nie nosi ono znamion gwałtownego spadku popytu na pracę i kwietniowe spowolnienie tempa tego spadku wpisuje się w taką ocenę.

Ograniczone osłabienie popytu na pracę oraz prawdopodobne wyższe podwyżki wynagrodzeń związane z wysoką inflacją (pomimo braku powszechnej formalnej indeksacji wynagrodzeń) wpływają na utrzymanie podwyższonej dynamiki wynagrodzeń.

Według szacunku flash w I 2023 r. PKB obniżył się w skali roku o 0,2% r/r, wobec wzrostu o 2,3 r/r w IV kw. ub.r.

Opublikowane dziś dane zaskoczyły wyraźnie in plus, jednocześnie bez znajomości struktury danych trudno o bardziej jednoznaczne wnioski, co do trwałości lepszych wyników gospodarki.

Póki co, opublikowane dane nie zmieniają kierunkowej prognozy na kolejne kwartały stopniowego ożywienia dynamiki PKB w kierunku 2,5% r/r w IV kw. i dynamiki PKB w całym roku na poziomie ok. 1,0% r/r.

Według ostatecznego szacunku w kwietniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 14,7% r/r, bez zmian wobec wstępnego szacunku flash oraz wobec 16,1% r/r w marcu.

Ostateczna publikacja kwietniowego indeksu CPI potwierdza dotychczasowe wnioski – postępuje spadek głównego wskaźnika CPI za sprawą efektów wysokich statystycznych bazy odniesienia sprzed roku.

Kwietniowe dane wskazują na utrzymywanie się presji na wzrost cen w kategoriach zaliczanych do inflacji bazowej (tj. z wyłączeniem żywności, paliw oraz nośników energii), niemniej kwiecień wg naszych szacunków był pierwszym miesiącem od czerwca 2021 r. w którym wskaźnik roczny inflacji bazowej nie wzrósł, a co więcej – prawdopodobnie lekko obniżył się.

Nasze szacunkowe obliczenia wskazują bowiem, że w kwietniu wskaźnik inflacji bazowej ukształtował się w przedziale 12,2% - 12,3% r/r, ze wskazaniem na 12,2% r/r wobec 12,3% r/r w marcu.

Podczas majowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 6,75%. Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami. Treść komunikatu po posiedzeniu nie uległa znaczącej zmianie wobec komunikatu z kwietnia.

Tradycyjnie, najciekawsza będzie jutrzejsza konferencja prasowa prezesa NBP zaplanowana na g. 15.00. Przede wszystkim oczekiwane będą wypowiedzi prezesa NBP nt. terminu możliwego poluzowania polityki pieniężnej, szczególnie, że ostatnio prezes Glapiński złagodził ton i wyraźniej niż przy okazji poprzednich decyzji RPP zaakcentował możliwość obniżki stóp pod koniec tego roku.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego na dzisiejszym posiedzeniu podwyższyła stopy procentowe o 25 pkt. baz. do poziomu 3,75% dla stopy referencyjnej oraz 3,25% dla stopy depozytowej.

Choć rada EBC nie powróciła do zapisów forward guidance „zapowiadających” kolejne podwyżki stóp (z których zrezygnowała na marcowym posiedzeniu), to zarówno zapis komunikatu, a przede wszystkim wypowiedzi prezes EBC Ch. Lagarde wskazują na intencję kontynuacji cyklu podwyżek na kolejnym czerwcowym posiedzeniu.

Tak jak w marcu, rada EBC wskazała, że czynnikiem determinującym kolejne decyzje będą napływające na bieżąco dane i informacje.

Komitet Otwartego Rynku Fed na posiedzeniu kończącym się 3 maja podwyższył stopę funduszy federalnych o 25 pkt. baz. do 5,00%-5,25%.

Najważniejszą zmianą w retoryce Fed było dalsze złagodzenie tonu komunikatu po posiedzeniu wskazujące na możliwą pauzę w cyklu podwyżek stóp na najbliższym posiedzeniu czerwcowym. W komunikacie po majowym posiedzeniu usunięto zdanie, że „komitet oczekuje, że pewnie zacieśnienie polityki pieniężnej może być właściwe”.

Jednocześnie jednak komitet FOMC „nie zamknął” bieżącego cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej i pozostawił furtkę do dalszych podwyżek stóp, które „mogą okazać się konieczne”.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach (tzw. „Szybki monitoring”) w I kw. 2023 r. ocena bieżącej sytuacji ekonomicznej ankietowanych firm po raz kolejny lekko poprawiła się. Jednocześnie, pomimo tej poprawy, w dalszym ciągu nastroje kształtują się wyraźnie poniżej długookresowej średniej.

Podobne tendencje obrazuje wskaźnik oczekiwań przedsiębiorstw. Prognozy zarówno na jeden kwartał, jak i roczne poprawiły się, jednak w dalszym ciągu pozostają słabe w porównaniach historycznych.

Wyniki badania NBP potwierdzają, że dołek koniunktury krajowej gospodarki najprawdopodobniej miał miejsce na przełomie roku. Jednocześnie jednak wciąż wysokie poziomy kosztów (pomimo korekty spadkowej cen) będą hamowały skalę poprawy aktywności, jak również ocen przedsiębiorstw ich sytuacji własnej.

Według wstępnego szacunku flash w kwietniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 14,7% r/r wobec 16,1% r/r w marcu, poniżej mediany prognoz rynkowych wg ankiety Parkietu i naszej prognozy (po 15,0% r/r). W skali miesiąca ceny wzrosły o 0,7% m/m.

Kwietniowy spadek rocznego wskaźnika CPI praktycznie w całości wynikał z obniżenia dynamiki cen żywności i energii. Z kolei główną przyczyną niższego od oczekiwań wskaźnika CPI była niższa skala miesięcznego wzrostu żywności.

Jednocześnie kwietniowe dane wskazują na utrzymywanie się silnej presji wzrostowej cen kategorii zaliczanych do inflacji bazowej.

W marcu stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się o 0,1 pkt. proc. do 5,4%.

Według naszych szacunków delikatny spadek stopy bezrobocia wynikał wyłączenie z efektów sezonowych. Szacujemy, że stopa bezrobocia po wyłączeniu wpływu efektów sezonowych utrzymała się w okolicach 5,2% poziomu notowanego od listopada 2022 r.

Marcowe dane dot. bezrobocia generalnie wpisują się w dotychczasową ocenę stabilnej sytuacji na krajowym rynku pracy bez oznak presji na wzrost bezrobocia.

W marcu produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 2,9%, wobec spadku o 1,0% r/r w lutym.

W marcu wynik produkcji przemysłu zaskoczył wyraźnie negatywnie, niemniej struktura danych wskazuje na zdecydowanie mniej pesymistyczny obraz. Powodem głębszego spadku marcowej produkcji względem naszej prognozy był wyłącznie bardzo słaby wynik produkcji w sekcji wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę.Tak wysoka zmienność danych z miesiąca na miesiąc jest jednak raczej kontynuacją bardzo wysokiej zmienności tych danych notowanej praktycznie od jesieni 2021 r.Jednocześnie ta podwyższona zmienność pozwala zakładać, że w kolejnych miesiącach tak słabe wyniki produkcji w sekcji nie będą się powtarzać.

W marcu produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 1,5% r/r wobec wzrostu o 6,6% r/r w lutym.

Choć spadek marcowej wyniku marcowego produkcji budowlanej jest wyraźny wobec lutowego wyniku produkcji, to w decydującym stopniu jest to efekt notowanej od wielu miesięcy podwyższonej miesięcznej zmienności produkcji budowalnej. Choć w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości w marcu produkcja obniżyła się o 2,0%, to po bardzo silnym wzroście w styczniu raczej należy wskazywać na opóźniony (względem lutego) efekt korekcyjnego spadku niż wyraźne pogorszenie aktywności w budownictwie.

W marcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 7,3% r/r, wobec spadku o 5,0% r/r w lutym.

Marzec to kolejny miesiąc z rzędu bardzo istotnej negatywnej niespodzianki w sprzedaży detalicznej. Nadal efekty agresji Rosji na Ukrainę oraz efekty pogodowe (bardzo ciepła tegoroczna zima) ciążą wynikom sprzedaży poprzez obniżony popyt na paliwa stałe, czy ubiegłoroczne wysokie bazy dla sprzedaży żywności i podstawowych produktów związanych z pomocą uchodźcom z Ukrainy. W marcu jednak zwracają uwagę dużo silniejsze spadki sprzedaży w większości kategorii.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w marcu wzrosło o 0,5% r/r wobec wzrostu o 0,8% r/r w lutym. Dynamika wynagrodzeń obniżyła się w marcu do 12,6% r/r z 13,6% r/r w lutym.

Choć postępuje spowolnienie dynamiki zatrudnienia, nie ma ono znamion silnego osłabienia koniunktury na rynku pracy.Ograniczony spadek popytu na pracę oraz prawdopodobne wyższe podwyżki wynagrodzeń związane z podwyższoną inflacją (pomimo braku powszechnej formalnej indeksacji wynagrodzeń) wpływają na utrzymanie podwyższonej dynamiki wynagrodzeń.

Według ostatecznego szacunku GUS w marcu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 16,1 r/r, wobec wstępnego szacunku flash na poziomie 16,2% r/r oraz 18,4% r/r w lutym.

Marcowe dane wskazują na utrzymywanie się silnej presji wzrostowej cen kategorii zaliczanych do inflacji bazowej (tj. z wyłączeniem żywności, paliw oraz nośników energii) m.in. w następstwie skokowego wzrostu cen energii, przy póki co jedynie selektywnym wpływie słabnącego popytu na dynamikę inflacji bazowej. Nasze szacunkowe obliczenia wskazują na kontynuację wzrostu inflacji bazowej w marcu wobec 12,0% r/r w lutym.

W naszej ocenie uporczywość inflacji bazowej widoczna w danych za I kw. nie da RPP przesłanek do obniżenia stóp procentowych w tym roku.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP bez zmian, tym stopę referencyjną NBP na poziomie 6,75%. Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami

Podtrzymujemy bazowy scenariusz stabilizacji stóp procentowych NBP w tym roku. Przyjmujemy, że Rada nie będzie skłonna do redukcji stóp procentowych w tym roku wobec utrzymywania się przez cały bieżący rok wskaźnika inflacji CPI powyżej stopy referencyjnej NBP (tj. ujemnych realnych stóp procentowych). Przesłanką do stabilizacji stóp będzie też wysoka inflacja bazowa utrzymująca się pod koniec roku w okolicach 10% oraz mocny rynek pracy. W bazowym scenariuszu oczekujemy, że na pierwszą obniżkę stóp RPP zdecyduje się pod koniec I kw. 2024 r.

Według wstępnego szacunku flash w marcu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 16,2 r/r, wobec 18,4% r/r w lutym.

To, że po skokowym wzroście w lutym, w marcu wskaźnik inflacji wyraźnie spadnie było przesądzone, głównie z powodu wysokiej bazy odniesienia w marcu ub.r., kiedy to w reakcji na agresję Rosji na Ukrainie na rynku globalnym skokowo wzrosły ceny surowców energetycznych. To przełożyło się na znaczący wzrost cen detalicznych paliw (o blisko 30% m/m) oraz nośników energii (o 3,2% m/m) głównie w wyniki wzrostu cen gazu i węgla.

W lutym 2023 r. stopa bezrobocia rejestrowanego utrzymała się na styczniowym poziomie 5,5%.

Lutowe dane potwierdzają generalnie stabilną sytuację na krajowym rynku pracy bez oznak presji na wzrost bezrobocia. Liczba bezrobotnych w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości generalnie nie zmieniła się istotnie wobec stycznia, a wyhamowanie jej spadku przekłada się jedynie na mniejszą skalę spadku liczby bezrobotnych w ujęciu zmian rocznych.

W lutym sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 5,0% r/r, wobec wzrostu o 0,1% r/r w styczniu. Dynamika sprzedaży w lutym silnie pogorszyła się prawie we wszystkich kategoriach.

Na lutowe dane istotnie wpływają efekty bazy związane z inwazją Rosji na Ukrainę. Wyraźnie słabsze wyniki sprzedaży w pozostałych kategoriach silniej powiązanych z cyklicznym popytem wskazują jednak także na utrzymujący się efekt osłabienia konsumpcji prywatnej w warunkach spadku realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych.

W lutym produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 6,6% r/r wobec 2,4% r/r w styczniu. Struktura danych wskazuje, że powodem tego dużo lepszego wyniku jest, podobnie jak w styczniu, podwyższona produkcja w budownictwie infrastrukturalnym.

Oczekujemy, że w II kw. dynamika produkcji budowlano-montażowej będzie kształtować się w okolicach 5,0% r/r, po czym przy niższych bazach odniesienia w II połowie roku może wzrosnąć w kierunku 10,0% r/r.

W lutym produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w skali roku o 1,2%, wobec wzrostu o 1,8% r/r w styczniu. Dane z poszczególnych sekcji przemysłu potwierdzają, że podobnie jak w styczniu spowolnienie produkcji koncentrowało się w przetwórstwie przemysłowym.

Choć spadek dynamiki produkcji przemysłowej jest znaczący, to nie wskazuje na ryzyko silniejszego jego spowolnienia i de facto przebiega łagodniej niż można się tego było obawiać na jesieni. Do tego silniejsza poprawa globalnych wskaźników koniunktury w przemyśle pozwala oczekiwać, że w najbliższym czasie te spadki wyhamują i wyniki produkcji mogą stopniowo poprawiać się.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w lutym wzrosło o 0,8% r/r wobec wzrostu o 1,1% r/r w styczniu. Dynamika wynagrodzeń lekko wzrosła do 13,6% r/r z 13,5% r/r w styczniu.

Wciąż trudno wskazywać na silne pogorszenie popytu na pracę, pomimo notowanego wyraźnego osłabienia aktywności krajowej gospodarki. Problemy demograficzne jak również doświadczenia ostatnich lat dużej zmienności sytuacji gospodarczej wpływają na większą skłonność firm do tzw. „chomikowania” siły roboczej co istotnie ogranicza plany redukcji etatów.

Ograniczony spadek popytu na pracę oraz prawdopodobne wyższe podwyżki wynagrodzeń związane z podwyższoną inflacją (pomimo braku powszechnej formalnej indeksacji wynagrodzeń) wpływają na utrzymanie podwyższonej dynamiki wynagrodzeń.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego na dzisiejszym posiedzeniu podwyższyła stopy procentowe o 50 pkt. baz. do 3,50% dla stopy referencyjnej oraz do 3,0% dla stopy depozytowej. Pomimo negatywnych informacji płynących z sektora bankowego, Rada podjęła decyzję o podwyżce o 50 pkt. baz., niemniej w obliczu stresu w sektorze bankowym znaczącej zmianie uległa retoryka EBC, tj. treść komunikatu oraz wypowiedzi prezes Lagarde podczas konferencji prasowej. Rada całkowicie pominęła w komunikacie ocenę, że widzi potrzebę kontynuacji zacieśniania polityki monetarnej. Retoryka EBC wskazuje na szeroki wachlarz możliwości kolejnych decyzji dot. stóp procentowych. Biorąc to pod uwagę, jak również dane makroekonomiczne z minionych tygodni oraz niepewność dot. rozwoju sytuacji w globalnym sektorze bankowym w bazowym scenariuszu zakładamy wzrost stóp procentowych w strefie euro w II kw. o 50 pkt. baz. docelowo do poziomu 4,00% dla stopy repo oraz 3,50% dla stopy depozytowej.

Według danych GUS w lutym wskaźnik inflacji CPI wzrósł do 18,4% r/r, wobec 16,6% r/r w styczniu. GUS skorygował istotnie w dół styczniową inflację wobec wstępnego szacunku na poziomie 17,2% r/r w wyniku corocznej zmiany koszyka inflacyjnego.

To, że wskaźnik inflacji w lutym skokowo wzrośnie było przesądzone, głównie z powodu niskiej bazy odniesienia sprzed roku, kiedy to w lutym 2022 r. weszła w życie kolejna odsłona rządowej Tarczy Antyinflacyjne (m.in.: obniżenie stawki VAT na żywność, paliwa, gaz i ciepło).

Struktura lutowej inflacji świadczy o utrzymującej się silnej presji wzrostowej cen kategorii zaliczanych do inflacji bazowej (tj. z wyłączeniem żywności, paliw oraz nośników energii). Luty przyniósł kontynuację silnego trendu wzrostowego cen, przede wszystkim w większości kategorii usług.

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła na dotychczasowym poziomie stopy procentowe NBP, w tym stopę referencyjną na poziomie 6,75%.  Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Najnowsza projekcja makroekonomiczna NBP, z którą Rada zapoznała się na dzisiejszym posiedzeniu wspiera te oczekiwania większości członków Rady.

Projekcja przewiduje stosunkowo szybki spadek inflacji w tym roku po (zapewne) szczycie CPI w I kw. br., a następnie już wyraźnie wolniejszy, ale sukcesywny spadek w kierunku celu inflacyjnego NBP w 2025 r. Projekcja przewiduje też wyraźne osłabienie aktywności gospodarczej w 2023 r., a następnie stopniowy wzrost dynamiki PKB. Główne różnice między najnowszą a listopadową projekcją to: obniżenie prognozy inflacji na 2023 i 2024 r. oraz lekkie podwyższenie prognozy PKB na ten roku, co nie jest zaskoczeniem.

Według szacunku GUS w IV 2022 r. PKB wzrósł o 2,0% r/r, wobec wzrostu o 3,6% r/r w III kw., zgodnie z szacunkiem flash. PKB po korekcie o sezonowość spadł o 2,4% w relacji do III kw., po wzroście o 1,0% kw/kw w III kw.

Dzisiejszą publikację poprzedziła publikacja szacunku PKB za cały 2022 r. wraz z całorocznymi wynikami w poszczególnych składowych PKB na podstawie, której można było oszacować zmiany w poszczególnych składowych PKB w IV kw. Z tego względu dzisiejsza publikacja nie przyniosła już niespodzianek nt. sytuacji polskiej gospodarki pod koniec 2022 r.

Najistotniejszymi punktami do odnotowania w dzisiejszych danych nt. PKB w IV kw. jest bardzo słaba konsumpcja prywatna i solidny wynik inwestycji.

W IV kw. konsumpcja prywatna spadła o 1,5% r/r wobec wzrostu o 0,9% r/r w III kw. Z kolei wyraźnie wzrosły nakłady brutto na środki trwałe - o 4,9% r/r, vs. 2,0% r/r w III kw.

W styczniu 2023 r. stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,5% z 5,2% w grudniu 2022 r. Głównym czynnikiem podwyższającym stopę bezrobocia w styczniu były efekty sezonowe. W styczniu standardowo silniej sezonowo słabnie popyt na pracę w części sektorów (np. budownictwie, turystyce). Według naszych szacunków po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych stopa bezrobocia w styczniu wzrosła nieznacznie - do 5,25% z 5,19% w grudniu. Pomimo wzrostu styczniowej stopy bezrobocia (wskaźnika po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych) w naszej ocenie nie oznacza to nadchodzącego wyraźnego pogorszenia sytuacji na rynku pracy.

W styczniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym obniżyła się o 0,3% r/r, wobec wzrostu o 0,2% r/r w grudniu. W styczniu kolejny miesiąc z rzędu wyniki sprzedaży detalicznej zaskoczyły negatywnie. Wbrew naszej prognozie wyższa liczba dni handlowych nie pomogła wynikom sprzedaży, pomimo zbliżonego do naszych prognoz odbicia sprzedaży w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości. Ten wynik nieco uspokaja, pomimo kolejnego miesiąca negatywnej niespodzianki danych dot. sprzedaży. Kolejnym umiarkowanie pozytywnym sygnałem jest lekki wzrost dynamiki, spójny z efektami kalendarzowymi, sprzedaży po wykluczeniu żywności, samochodów i paliw do 4,5% r/r z 2,5% r/r w grudniu. Tym samym słabsze rozczarowujące wyniki sprzedaży z początkiem roku wynikały z dużo słabszej sprzedaży paliw, a w mniejszym stopniu żywności i samochodów.

W styczniu oczekiwaliśmy silnego spadku produkcji budowlano-montażowej ze względu na gwałtowny wzrost bazy odniesienia. Jakkolwiek po słabych danych grudniowych oczekiwaliśmy wyraźnego wzrostu produkcji w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z sezonowości, to biorąc pod uwagę historycznie wysokie (ponad 18% m/m) tempo wzrostu produkcji w styczniu 2022 r. zakładaliśmy głęboki spadek produkcji w ujęciu zmian rocznych.  W styczniu 2023 r. odbicie aktywności w budownictwie okazało się jednak zdecydowanie większe od naszych założeń wynosząc +7,0% m/m. Choć wynik ten był niższy niż przed rokiem, to jest jednym z najwyższych w szeregu danych dot. produkcji budowlanej.

W styczniu produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 2,6% r/r wobec 1,0% r/r w grudniu 2022 r. Choć styczniowe dane dot. sytuacji w przemyśle wyglądają na pierwszy rzut oka nieźle (wzrost dynamiki rocznej w porównaniu z grudniem), to jest to wyłącznie efekt pozytywnego wpływu efektów kalendarzowych, tj. wyższej liczby dni roboczych w porównaniu do stycznia 2022 r. W ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości w styczniu miał miejsce wyraźny spadek produkcji, co w połączeniu z bardzo wysoką bazą odniesienia poskutkowało skokowym spadkiem rocznego indeksu produkcji (po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych) w okolice zera. W styczniu negatywnie zaskoczyły wyniki w przetwórstwie przemysłowym.

Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w styczniu wzrosło o 1,1% r/r wobec wzrostu o 2,2% r/r w grudniu 2022 r. Dynamika wynagrodzeń wzrosła do 13,5% r/r z 10,2% r/r w grudniu.  W styczniu GUS tradycyjnie dokonał zmiany w próbie badania przedsiębiorstw. Spadek dynamiki zatrudnienia nie oznacza bieżącego pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Szacujemy, że po uwzględnieniu zmian próby badania oraz efektów sezonowych zatrudnienie pozostało na poziomie zbliżonym do grudnia, co oznacza utrzymanie trendu z ostatnich miesięcy roku. Styczniowa zmiana próby badania zazwyczaj w niewielkim stopniu wpływa na statystki wynagrodzeń. Wyraźny wzrost dynamiki płac w styczniu wynika w naszej ocenie z generalnego „rocznego” wzrostu wynagrodzeń oraz okresowego spadku bazy odniesienia w styczniu.

Według wstępnego szacunku GUS w styczniu wskaźnik inflacji CPI wzrósł do 17,2% r/r, wobec 16,6% r/r w grudniu. Styczniowy wskaźnik inflacji okazał się wyraźnie niższy od oczekiwań rynkowych (17,7% r/r) oraz od naszej prognozy (18,0% r/r). W skali miesiąca ceny wzrosły o 2,4%.

To, że wskaźnik inflacji w styczniu wzrośnie było przesądzone, przede wszystkim z powodu przywrócenia od początku roku podstawowych stawek VAT (23%) na energię elektryczną, gaz oraz ciepło systemowe, podwyższając o ponad 10% ceny nośników energii, a także w wyniku wzrostu cen dóbr i usług rynkowych (wzrostu inflacji bazowej).

Jednocześnie główny obszar wzrostu styczniowej inflacji, czyli nośniki energii, okazały się też jedynym źródłem niespodzianki w postaci wyraźnie niższej od oczekiwań styczniowej inflacji. Przed publikacją dzisiejszego szacunku inflacji prognozowaliśmy, że ceny nośników energii (do których zaliczana jest energia elektryczna, gaz, opał i ciepło systemowe) wzrosną o 16,5%, podczas gdy wg GUS wzrosły o 10,4% m/m. Niższa od naszych oczekiwań o 6 pkt. proc. dynamika cen nośników energii przełożyła się na niższy o 0,8 pkt. proc. wskaźnik inflacji wobec prognozowanych przez nas 18,0% r/r.

Podczas lutowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła na dotychczasowym poziomie stopy procentowe NBP: - stopę referencyjną na poziomie 6,75%, - stopę lombardową: 7,25%, - stopę depozytową: 6,25%, stopę redyskonta weksli: 6,80% oraz stopę dyskontową weksli: 6,85%. Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Podtrzymujemy nasz bazowy scenariusz stabilizacji stóp procentowych NBP w tym roku. Uważamy, że oczekiwany okresowy wzrost inflacji z początkiem 2023 roku w powyżej 19% w lutym jest uwzględniony przez większość Rady i nie będzie przesłanką do powrotu do podwyżek stóp. Sądzimy, że jeśli tylko wskaźnik inflacji znacząco nie zaskoczy (poziomem, strukturą), RPP uzna ten wzrost za zjawisko przejściowe, które nie podważa dotychczasowego przekonania Rady o obniżeniu w dłuższym okresie inflacji w kierunku celu inflacyjnego NBP.

Jednocześnie zakładamy, że Rada nie będzie skłonna do redukcji stóp procentowych w sytuacji utrzymywania się przez cały bieżący rok wskaźnika inflacji CPI powyżej stopy referencyjnej NBP (tj. ujemnych realnych stóp procentowych). W bazowym scenariuszu oczekujemy, że RPP rozpocznie cykl obniżek stóp na pod koniec I kw. 2024 r.

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego na dzisiejszym posiedzeniu podwyższyła stopy procentowe o 50 pkt. baz., do 3,00% dla stopy referencyjnej oraz do 2,50% dla stopy depozytowej.Decyzje rady dot. polityki pieniężnej były zgodne z powszechnymi oczekiwaniami, istotniejsze były natomiast wszelkie informacje związane z kolejnymi decyzjami EBC biorąc pod uwagę pojawiające się różnice w wypowiedzeniach członków rady jak również zmieniające się oczekiwania dot. perspektyw gospodarczych. Zasygnalizowanie w komunikacie intencji podwyżki stóp procentowych w marcu o 50 pkt. baz. de facto ucina spekulacje dot. zmniejszenia tempa podwyżek w marcu. W kontekście oczekiwanych decyzji EBC od II kw. - tj. po marcowym posiedzeniu - wypowiedzi prezes Lagarde były już mniej jednoznaczne.

Komitet Otwartego Rynku Fed na posiedzeniu kończącym się 1 lutego podwyższył stopę funduszy federalnych o 25 pkt. baz. do 4,50%-4,75%. Decyzja o mniejszej skali podwyżek stóp procentowych była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami, po tym jak przed posiedzeniem wielu członków FOMC wskazywało na zasadność obniżenia tempa podwyżek stóp. Większą niepewnością charakteryzowały się oczekiwania dot. retoryki FOMC dot. dalszych decyzji dot. polityki pieniężnej. W tej kwestii ogólny wydźwięk komunikatu jak i konferencji prezesa Fed można opisać jako utrzymanie stanowiska grudniowego, przy nieznacznych łagodnych sygnałach.

Według najnowszego raportu NBP nt. koniunktury w przedsiębiorstwach w IV kw. 2022 r. ocena bieżącej sytuacji ekonomicznej ankietowanych firm lekko poprawiła się, po tym jak w III kw. ub.r. spadek ocen koniunktury pogłębił się. Jednocześnie, pomimo tej poprawy, w dalszym ciągu nastroje kształtują się wyraźnie poniżej poziomów sprzed roku, jak również poniżej długookresowej średniej. Podobne tendencje obrazuje wskaźnik oczekiwań przedsiębiorstw. Prognozy zarówno na 1 kwartał, jak i na 4 kwartały poprawiły się, jednak w dalszym ciągu pozostają bardzo słabe w porównaniach historycznych.Przy wciąż generalnie słabej bieżącej oraz oczekiwanej sytuacji firm, wydaje się, że czynnikiem, który spowodował tę poprawę było ustabilizowanie się sytuacji na rynku surowców energetycznych oraz ograniczenie na przełomie 2022 i 2023 r. obaw przed poważnym kryzysem energetycznym w Europie.

Według wstępnych danych GUS w 2022 r. dynamika PKB obniżyła się do 4,9% r/r z 6,8% r/r w całym 2021 r. Na podstawie tej publikacji, przy założeniu braku zmian danych nt. PKB za okres I – III kw. 2022 r. można oszacować wzrost PKB i głównych składowych w IV kw.  Według naszych obliczeń w IV kw. PKB wzrósł o 2,0% - 2,3% r/r.  Sam wynik PKB na poziomie ok. 2,0% r/r nie jest bardzo dużym zaskoczeniem, zdecydowanie więcej niespodzianek przyniosła struktura wzrostu PKB. W IV kw. zdecydowanie negatywnie zaskoczyły wyniki spożycia gospodarstw domowych. Roczny spadek konsumpcji prywatnej nastąpił już w IV kw. (oczekiwaliśmy spadku w I kw. 2023 r.) i okazał się bardzo głęboki, o co najmniej 1,5% r/r. Z kolei zdecydowanie powyżej oczekiwań ukształtowała się wynikowa dynamika nakładów brutto na środki trwałe przekraczając 5,0% r/r, vs. 2,0% r/r w III kw.

W grudniu stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,2% z 5,1% w listopadzie. Czynnikiem lekko podwyższającym stopę bezrobocia w grudniu były wyłącznie efekty sezonowe. Grudzień jest pierwszym miesiącem, kiedy efekty sezonowe, związane z popytem na pracę podwyższają stopę bezrobocia (ograniczenie popytu na pracę w części sektorów np. budownictwie, turystyce). Według naszych szacunków po wykluczeniu wpływu efektów sezonowych stopa bezrobocia w grudniu utrzymała się czwarty miesiąc z rzędu na poziomie 5,2%. Grudniowe dane dot. bezrobocia potwierdzają stabilną, wciąż bardzo korzystną sytuację na rynku pracy.

W grudniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła jedynie o 0,2% r/r wobec 1,6% r/r w listopadzie. W ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości w grudniu wartość sprzedaży detalicznej obniżyła się aż o 4,8% m/m, całkowicie niwelując listopadowy wzrost o 2,0% m/m. Dane grudniowe wskazują na bardzo wyraźny spadek sprzedaży w całym IV kwartale. Generalne osłabienie popytu konsumpcyjnego nie dziwi biorąc pod uwagę skalę pogorszenia sytuacji w zakresie realnych dochodów gospodarstw domowych. Stabilizacja dynamiki wynagrodzeń, przy dalszym wzroście inflacji w IV kw. poskutkowała pogłębieniem spadku realnych dochodów do dyspozycji. Ten efekt nieuchronnie prowadzi do ograniczenia wydatków gospodarstw domowych, przy nasileniu tempa tego spadku pod koniec roku.

W grudniu produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 0,8% r/r, wobec 4,0% r/r w listopadzie. W grudniu, z uwagi na niesprzyjające efekty pogodowe (bardzo niskie temperatury w I poł. grudnia) oczekiwaliśmy solidnego spadku produkcji w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z sezonowości. Ten spadek okazał się jednak zdecydowanie łagodniejszy wobec naszych założeń, przy silniejszym z kolei negatywnym efekcie czynników kalendarzowych (związanych z okresem świąteczno-noworocznym). Przy takim zestawieniu efektów: kalendarzowych, pogodowych oraz statystycznej bazy odniesienia trudno o jednoznaczną ocenę trendów w sektorze. Nasza wstępna ocena wskazuje na podtrzymanie nieco lepszych perspektyw, na które wskazały dane listopadowego.

W grudniu 2022 r. roczna dynamika wynagrodzeń wyraźnie obniżyła się do 10,3% wobec 13,9% w listopadzie. Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 2,2% r/r tyle samo co w listopadzie. Wyraźnie niższa dynamika wynagrodzeń w grudniu jest sporym zaskoczeniem. Choć wyższe bazy odniesienia wskazywały na pewne spowolnienie tempa wzrostu płac, to w mniejszej skali. Ponadto zakładaliśmy, że podobnie jak przed rokiem w grudniu będzie miała miejsce kumulacja wypłat nagród, premii czy dodatków świątecznych, w szczególności w tych firmach, które starają się ograniczać trwale skalę wzrostu płac poprzez jedynie ograniczone podwyższenie wynagrodzenia podstawowego.

Według ostatecznego szacunku w grudniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 16,6% r/r wobec 17,5% w listopadzie i ukształtował się na poziomie wstępnego szacunku flash. W skali miesiąca wskaźnik CPI wzrósł o 0,1% wobec wstępnie szacowanych 0,2% m/m.

W przypadku najistotniejszego z punktu widzenia długoterminowych tendencji inflacyjnych obszaru, czyli inflacji bazowej, obejmującej kategorie dóbr i usług z wyłączeniem żywności i energii, szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej wzrósł do 11,5% wobec 11,4% w listopadzie. Szacowana przez nas zmiana miesięczna wskaźnika inflacji bazowej o 0,5-0,6% m/m pozostaje wyraźnie wyższa od grudniowej średniej za ostatnie 10 lat (0,1% m/m). Analiza składowych inflacji bazowej wskazuje, że w grudniu utrzymał się wyraźny wzrost cen usług i jednocześnie hamował wzrost cen w większości kategorii towarów zaliczanych do inflacji bazowej.

Według wstępnego szacunku flash w grudniu wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 16,6% r/r wobec 17,5% w listopadzie i ukształtował się wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych (17,3% r/r) oraz naszej prognozy (17,5%).

Do obniżenia rocznego wskaźnika inflacji w grudniu o 0,9 pkt. proc. przyczyniły się: spadek cen nośników energii (kontrybucja do zmiany wskaźnika rocznego -0,6 pkt. proc.), niższy niż przed rokiem wzrost cen żywności (kontrybucja -0,3 pkt. proc.) oraz spadek cen paliw do środków transportu (-0,1 pkt. proc.). W przeciwnym kierunku oddziaływał dalszy wzrost inflacji bazowej (+0,1 pkt. proc.).

Największą niespodzianką grudniowej inflacji jest skala spadku cen nośników energii – o 3,3% m/m. Choć nie wiemy co dokładnie stoi za tak silnym spadkiem (pełną strukturę grudniowej inflacji GUS opublikuje w połowie stycznia), to możemy się z wysokim prawdopodobieństwem przypuszczać, że wynika on z wyraźnego spadku cen węgla (głównej składowej opału zaliczanego do nośników energii).

Podczas styczniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła na dotychczasowym poziomie stopy procentowe NBP, w tym stopę referencyjną na poziomie 6,75%. Decyzja RPP była zgodna z powszechnymi oczekiwaniami.

Treść komunikatu po posiedzeniu praktycznie nie została zmieniona w stosunku do komunikatu grudniowego. Z komunikatu wynika, że podobnie jak podczas poprzednich posiedzeń RPP, za decyzją o pozostawieniu stóp bez zmian stało przekonanie Rady, że w dłuższej perspektywie inflacja będzie się obniżać „w kierunku celu inflacyjnego NBP”.

Podtrzymujemy nasz bazowy scenariusz stabilizacji stóp procentowych NBP w całym 2023 r.