Analizy makroekonomiczne

Początek bieżącego tygodnia przyniósł ostudzenie nastrojów rynkowych po ubiegłotygodniowej euforii na rynkach spowodowanej ogłoszeniem 8 kwietnia dwutygodniowego zawieszenia broni w konflikcie między USA i Izraelem a Iranem. Dzisiejszy wzrost awersji do ryzyka to reakcja na fiasko niedzielnych rozmów pokojowych między USA a Iranem prowadzonych w stolicy Pakistanu, Islamabadzie. Dodatkowo w kierunku pogorszenia nastrojów rynkowych oddziałuje zapowiedź prezydenta Trumpa, że amerykańska marynarka wojenna zablokuje cieśninę Ormuz, co ma uniemożliwić Iranowi przepuszczanie przyjaznych statków i pobieranie opłat. Według dzisiejszej informacji podanej przez dowództwo sił zbrojnych USA blokada rozpocznie się dzisiaj o g. 16.00 czasu polskiego i będzie dotyczyć statków wypływających z irańskich portów i wpływających do nich.

W tych warunkach z początkiem bieżącego tygodnia obserwowany jest wzrost cen ropy Brent ponownie powyżej 100 USD za baryłkę i spadki cen aktywów o wyższym profilu ryzyka - akcji na rynkach światowych, aktywów rynków wschodzących, w tym krajowych aktywów.

W minionym tygodniu w reakcji na deeskalację konfliktu w Zatoce Perskiej spadła cena ropy naftowej Brent w kontraktach 1M w okolice 95 dolarów za baryłkę wobec 115 tydzień wcześniej, a ceny gazu na rynku europejskim w kontraktach 1M spadły w okolice 45 EUR/MWh wobec 50 EUR/MWh tydzień wcześniej.

Równolegle poświąteczny tydzień przyniósł silny wzrost notowania akcji. Globalny indeks akcji MSCI wzrósł w skali minionego tygodnia o 3,3%, w tym w USA o 3,5%, w strefie euro o 4,0% oraz o ponad 6% na rynkach wschodzących. W warunkach spadku awersji do ryzyka osłabił się dolar w relacji do koszyka walut o 1,6% i w efekcie osłabił się także w relacji do euro powyżej poziomu 1,17 USD/EUR.

Z kolei na rynkach bazowych obligacji miniony tydzień przyniósł wyhamowanie obserwowanego w przedświątecznym tygodniu korekcyjnego spadku rentowności obligacji pomimo spadku cen surowców energetycznych. Rentowności obligacji 10-letnich w USA stabilizowały się w okolicach 4,30%, z kolei w Niemczech rentowności papierów 10-letnich wzrosły na koniec tygodnia o 5 pkt. baz. do 3,05%.

W przypadku Fed utrzymywały się nieśmiałe oczekiwania na obniżenie stóp procentowych o 25 pkt. baz. pod koniec roku (ok. 30% prawdopodobieństwa). W przypadku EBC kontynuowany był lekki spadek oczekiwań dot. skali podwyżek stóp w tym roku – poniżej 30% spadło w ocenie rynkowej prawdopodobieństwo podwyżki stóp na najbliższym posiedzeniu rady EBC w kwietniu. Rynek nadal oczekuje podwyżki stóp o 25 pkt. baz. w czerwcu, a na koniec roku wycenia łączną skalę wzrostu stóp o 66 pkt. baz.

Wygląda na to, że na rynku obligacji mimo spadku cen surowców przeważała obawa przed trwalszym wzrostem inflacji w warunkach nadal podwyższonych cen surowców energetycznych i efektów wtórnych, przy póki co mniejszych obawach przed osłabieniem aktywności gospodarczą, co częściowo wsparły opublikowane w ostatnim okresie „twarde” dane makroekonomiczne.

Opublikowane ostatnio dane potwierdziły skokowy wzrost marcowej inflacji w USA do najwyższego od dwóch lat poziomu 3,3% r/r. Jednocześnie wynik ten okazał się nieco niższy od oczekiwań rynkowych, także inflacja bazowa na poziomie 2,6% r/r okazała się nieco niższa od oczekiwań. Jednocześnie istotne z punktu widzenia oceny aktywności gospodarki USA dane z rynku pracy opublikowane w Wielki Piątek zaskoczyły pozytywnie. Liczba nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych wzrosła w marcu o 178 tys., wyraźnie powyżej oczekiwań na poziomie o 65 tys. Stopa bezrobocia w USA lekko obniżyła się w marcu do 4,3%, nieco poniżej oczekiwań (4,4%). Z drugiej strony we wskaźnikach wyprzedzających koniunktury widoczny jest już negatywny wpływ wysokich cen paliw – kwietniowy indeks nastrojów konsumentów amerykańskich Uniwersytetu Michigan, spadł do 47,6 pkt. wobec 55,3 pkt. w marcu, wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych.

Z kolei dane nt. gospodarki niemieckiej wskazały na nieco słabsze od oczekiwań wyniki sektora przemysłowego - zamówienia w niemieckim przemyśle w lutym wzrosły o 0,9% m/m, a produkcja przemysłu spadła o 0,3% m/m. Dane te wskazały na utrzymującą się stagnację w przemyśle, natomiast w związku z tym, że dotyczą okresu sprzed skokowego wzrostu cen ropy nie odzwierciedlają jeszcze reakcji gospodarki na marcowe wydarzenia w Zatoce Perskiej.

Ubiegłotygodniowy wzrost apetytu na ryzyko na globalnym rynku służył krajowym aktywom finansowym. Skokowy wzrost notowały indeksy na GPW – w tym WIG wzrósł 4,5%. Kurs złotego umocnił się w relacji do koszyka walut o solidne 1% i na koniec tygodnia ukształtował się 4,25 w relacji do euro, 3,65 w relacji do dolara i 3,60 w relacji do franka szwajcarskiego.

Inaczej niż w przypadku rynków bazowych rentowności krajowych obligacji kontynuowały w minionym tygodniu spadek z poprzedniego tygodnia na całej długości obniżyła się (o ok. 20 pkt. baz), w tym rentowności 10-letnich obligacji obniżyły się poniżej poziomu 5,50%. Spadek kontynuowały też stawki FRA i IRS odzwierciedlając spadek obaw rynkowych przed podwyższeniem stóp procentowych NBP. Obecnie w horyzoncie końca roku stawki FRA wyceniają ryzyko podwyższenia stóp NBP o 25 pkt. baz. do końca roku z prawdopodobieństwem niższym niż 100%, podczas gdy w drugiej dekadzie marca okresowo wyceniane były nawet trzy podwyżki stóp po 25 pkt. baz.

Choć spadek rynkowych stóp procentowych nastąpił przed ubiegłotygodniową decyzją RPP o utrzymaniu stabilnych stóp NBP, niemniej raczej łagodny przekaz prezesa NBP podczas konferencji prasowej po posiedzeniu Rady sprzyjał utrzymaniu niższych rentowności. Prezes NBP pytany o prawdopodobieństwo i ewentualne warunki, które poskutkowałyby podwyżką stóp odpowiedział podczas konferencji, że póki co „o podwyżce stóp nie ma mowy”. Natomiast mogłaby ona nastąpić w pesymistycznym scenariuszu przedłużającego się konfliktu na Bliskim Wschodzie i utrzymania blokady cieśniny Ormuz utrzymujących ceny energii na wysokim poziomie.

Przekaz płynący z RPP, wspiera nasz bazowy scenariusz, że RPP utrzyma stopy procentowe NBP na bieżącym poziomie do końca tego roku. Oceniamy, że oczekiwane przez nas utrzymanie inflacji w granicach przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu NBP da Radzie komfort utrzymania stabilnych stóp i obserwowania sytuacji rynkowej i gospodarczej.

Przed tygodniem wskazaliśmy na obustronne ryzyko dla sytuacji rynkowej płynące z rozwoju sytuacji w Zatoce Perskiej – zarówno poprawy, jak i pogorszenia nastrojów rynkowych i ten wniosek pozostaje aktualny.

W świetle ostatnich informacji kluczowy dla rynków będzie ostateczny sposób implementacji zapowiedzianego przez USA blokady cieśniny Ormuz jako elementu nacisku na Iran (potencjalne ryzyko ponownej eskalacji konfliktu), trwałości obecnego zawieszenia broni (formalnie okres 2-tygodniowego zawieszenia broni kończy się 22.04) oraz ewentualne informacje o powrocie do rozmów pokojowych między USA i Iranem.

Kalendarz publikacji danych makroekonomicznych w tym tygodniu jest stosunkowo ubogi. Najistotniejsze będą comiesięczne dane z Chin nt. PKB za I kw. i marcowej aktywności w przemyśle, sprzedaży detalicznej i inwestycjach. Ponadto zaplanowano publikację produkcji przemysłu w USA i strefie euro.

Rynek zapewne będzie czujnie śledził liczne w tym tygodniu wystąpienia prezes EBC Christine Lagarde.

W kraju opublikowane zostaną pełne dane nt. marcowej inflacji CPI oraz nt. inflacji bazowej.

Dane napływające z gospodarki globalnej na przełomie 2025 i 2026 r. uspokajają potwierdzając ograniczone ryzyko silnego spowolnienia aktywności. W bazowym scenariuszu nadal oczekujemy, że w 2026 r. tempo wzrostu gospodarczego na świecie lekko osłabnie.

Zakładamy, że inwestycje związane z technologiczną rewolucją AI wzrosną w 2026 r. wolniej niż w 2025 r., a globalny przemysł będzie nadal borykał się z długookresowymi dostosowaniami, m.in. w globalnym handlu. W tych warunkach oczekujemy utrzymania osłabionej dynamiki zatrudnienia, co wraz z obniżającą się dynamiką wynagrodzeń będzie ograniczało wzrost konsumpcji prywatnej.

Wsparciem dla globalnej gospodarki będzie luźniejsza polityka pieniężna, utrzymanie łagodnej polityki fiskalnej praz obniżenie niepewności funkcjonowania przedsiębiorstw. W 2026 r. oczekujemy silniejszego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Niemczech dzięki silniejszemu impulsowi z obszaru wydatków publicznych na infrastrukturę  i zbrojenia.

Poza rozwojem sytuacji w sektorze wysokich technologii (zarówno w aspekcie gospodarczym, jak i rynkowym) czynnikiem ryzyka dla gospodarki globalnej pozostaje sytuacja geopolityczna, w tym kształtowanie się cen surowców w związku z niestabilną sytuacją na Bliskim Wschodzie.

Korzystne prognozy dla gospodarki globalnej, a w szczególności ożywienie aktywności w Niemczech będzie wspierać dalszy stopniowy wzrost polskiego eksportu. Natomiast to wzrost inwestycji będzie głównym motorem przyspieszenia polskiej gospodarki w 2026 r. dzięki rosnącej skali projektów współfinansowanych ze środków UE. Prognozujemy, że PKB wzrośnie w całym 2026 r. o 4,0% wobec 3,6% w 2025 r.

Jednocześnie oczekujemy dalszego obniżenia inflacji CPI poniżej 2,0% średnio w 2026 r., po przyspieszeniu trendu spadkowego inflacji pod koniec 2025 r. W warunkach niższych cen surowców żywnościowych i energetycznych, obniżającej się dynamiki kosztów pracy i mocnego kursu złotego oczekujemy dalszego obniżenia dynamiki cen w większości głównych składowych inflacji.

Prognozujemy kontynuację cyklu obniżek stóp NBP w warunkach kontynuacji spadku inflacji. Jednocześnie wolniejszy spadek inflacji oraz dotychczasowa skala poluzowania polityki monetarnej w 2025 r. poskutkują wolniejszym tempem obniżek stóp. Prognozujemy, że do jesieni RPP  obniży stopy procentowe - każdorazowo o 25 pkt. baz. - do poziomu 3,25% dla stopy referencyjnej NBP.